自由现金流资产系列14：分红能力盘点：消费制造篇

——自由现金流资产系列14 2025年9月28日 证券分析师：姚佩执业编号：S0360522120004邮箱：yaopei@hcyjs.com证券分析师：林昊执业编号：S0360523070007邮箱：linhao@hcyjs.com联系人：周名未邮箱：zhoumingwei@hcyjs.com 本报告由华创证券有限责任公司编制 卖的出价或询价。本报告所载信息均为个人观点，并不构成对所涉及证券的个人投资建议。请仔细阅读PPT后部分的分析师声明及免责声明。 核心结论 •传统红利资产：白电、白酒，内需承压背景下现金管理配置金融资产，盈利能力走平或下滑； •现金流改善的资产：黑电、照明、美护，受益于开支力度压降或金融资产配置力度的显著降低； •现金流较稳定的资产：纺服、轻工、化药、食品加工、休闲食品、厨电，25Q2盈利能力开始回升、行业基本面或已开始好转； •基本面承压：中药、饮料乳品、非白酒（啤酒+葡萄酒+黄酒）、调味品，中药受制于集采，食饮大部分行业盈利能力仍未见好转； •仍处高资本开支阶段：小家电、家电零部件、医疗器械、生物制品，资本开支力度均在1.5以上，行业逻辑仍以扩张为主。 消费品制造分红能力盘点核心指标一览 报告数据说明 •本文数据截面均为25Q2，流量数据均采用TTM处理（仅折旧摊销为半年报/年报披露数据，故25Q1TTM取前值、即24年报数据）； •本文行业分类参考申万行业分类，但并不严格按照某级行业展开，主要参考行业内部商业模式差异，如美容护理为一级行业整体分析，纺织服饰二级行业差异较大，故取二级行业纺织制造、饰品等分析，其余同理； •指标说明：下文“现金流比例”指FCFF/EBITDA；“资本开支力度”指CAPEX/D&A；“盈利能力”指EBITDA/营收，代表现金利润率； •净营运资本变化拆解说明：下文各行业“净营运资本变化拆解”图中1）-4）具体对应资产负债科目如下：1）存货：库存周期，科目为“存货”；2）应收-预收：对下游收入，“应收票据及应收账款+应收款项融资+合同资产+其他应收款-预收款项-合同负债”；3）预付-应付：对上游支付，“预付款项-应付票据及应付账款-其他应付款”；4）应付薪酬&税、其他流动资负：“其他流动资产-应交税费-应付职工薪酬-其他流动负债”。 目录 传统红利资产：白电、白酒01 现金流改善的资产：黑电、照明、美护稳定现金流资产：纺服、轻工、化药、食品加工、休闲食品、厨电0203基本面承压的资产：中药、饮料乳品、非白酒、调味品仍处高开支的资产：小家电、家电零部件、医疗器械、生物制品0405 1.1、白电：25Q2现金流比例26%，增配金融类资产压缩现金流空间 •白电25Q2现金流比例26%持续走低，主要系盈利规模走平的背景下行业显著增配金融类资产所致。 •行业开支力度已连续多年充分压降至0.9，为历史新低水平，行业进入成熟期后产能扩张需求不大。 1.1、白电：盈利能力连续两季度下滑 •白电24、25Q1、25Q2净营运资本持续占用现金，其中金融类资产配置显著增多影响较大，而经营性营运资本贡献现金空间：员工、税务现金消耗持续减少；对上游议价能力较强，预付-应付持续负增。 •25Q2盈利能力12%，较25Q1继续下滑，主要由于地产仍处收缩周期，及二季度关税影响下外销稍显承压，使得白电Q2盈利规模同样小幅负增。 1.2、白酒：25Q2现金流比例55%，金融类资产增配减少 •白酒25Q2现金流比例回升至55%，主要由于相较24、25Q1行业显著增配金融类资产，25Q2的增配力度下降。行业作为传统红利资产的典型代表，04年以来即处于现金流创造阶段，现金流比例自15年以来稳定维持在50%以上。 •资本开支上，相较16年历史周期底部1.0，当前开支力度虽持续小幅下降至2.2但绝对水平仍较高。不过CAPEX/EBITDA比重低，究其原因是白酒的开支中，如土地使用权等无形资产占比较高，但相应无形资产的摊销年限较长从而拉低D&A基数。 1.2、白酒：盈利能力走平 •近期白酒净营运资本变化主要受白酒配置金融类资产影响较大，而经营性净营运资本变化不显著主要体现为：对上下游强议价能力带来的预付-应付&应收-预收整体负增，与白酒自身属性导致的库存累积形成对冲。 •盈利能力上白酒居于高位，品牌溢价能力显著，但环比来看盈利规模及盈利能力均走平，需注意白酒产能过剩但内需尚未转正下，是否会出现类似15-16年白酒出厂价倒挂，导致盈利受损的风险。 目录 传统红利资产：白电、白酒01 现金流改善的资产：黑电、照明、美护02 稳定现金流资产：纺服、轻工、化药、食品加工、休闲食品、厨电03 基本面承压的资产：中药、饮料乳品、非白酒、调味品 仍处高开支的资产：小家电、家电零部件、医疗器械、生物制品05 2.1、黑电：25Q2现金流比例24%，开支持续压降 •黑色家电25Q2现金流比例24%，行业22年来进入现金流创造阶段，开支持续压降但由于行业同白电一样增配金融类资产、占用现金空间，整体现金流比例较24年的56%有所下降。 •现金流空间主要由开支收缩贡献：开支力度由20年的3.4充分压降至25Q2的0.7，处历史低位，但需观察后续行业是否开启新一轮高开支周期、或是步入存量运营阶段。 2.1、黑电：增配金融类资产，盈利能力走平 •净营运资本占用现金增多主要由于25Q1、Q2连续增配金融类资产。经营性营运资本上多数时期体现为：对上游议价能力较强，预付-应付持续贡献现金空间；对下游议价能力有限，应收-预收持续占用现金流。 2.2、照明：25Q2现金流比例31%，金融资产配置力度降低、现金流回正 •照明设备25Q2现金流比例31%，行业历史上多数处于创造现金流阶段，但24、25Q1由于地产链承压、盈利规模下降，叠加行业增配金融类资产，现金流比例为负；25Q2盈利规模小幅回升&金融资产配置力度降低，使得现金流回正。 •开支力度上22年以来处于历史低位区间，25Q2小幅回升至1.0但仍处产能平衡阶段。 2.2、照明：25Q2盈利能力小幅回升 •行业净营运资本近期受金融类资产配置影响较大，24、25Q1均显著增配，25Q2配置力度压降使得整体净营运资本对现金的占用减少。 •照明的盈利能力中枢从10年附近的15%缓慢下滑至当前的10%，25Q2较Q1小幅回升但仍处低位，盈利规模上仍不及23年。 2.3、美护：25Q2现金流比例47%，开支周期历史低位 •美容护理25Q2现金流比例47%，行业自21年开始创造现金流，其贡献主要来自于开支力度的压降：由20年的3.3持续下降至25Q2的1.4历史低位，但仍未抵达产能平衡阶段。且行业仍处成长期，需关注行业后续是否选择重回扩张产能周期、或是就此进入存量运营阶段。另外，行业24增配金融类资产挤占大量现金流空间，而25Q1、Q2减少增配释放现金流使得现金流比例回升。 2.3、美护：25Q2金融类资产配置显著下降，盈利能力回升 •行业整体净营运资本近年来受金融类资产配置影响较大，23、24均显著增配，25Q1、Q2配置力度则显著下降，减少对现金的占用。 •美护盈利能力横向对比其余消费品制造行业居高位主要由于化妆品、个护仍处于成长期，先前消费升级下产品高端化趋势带来品牌溢价能力加强。24、25Q1内需承压下盈利能力虽有所下滑，但Q2已开始回升。 目录 现金流改善的资产：黑电、照明、美护02 稳定现金流资产：纺服、轻工、化药、食品加工、休闲食品、厨电03 基本面承压的资产：中药、饮料乳品、非白酒、调味品 仍处高开支的资产：小家电、家电零部件、医疗器械、生物制品05 3.1、纺织制造：25Q2现金流比例21%，22年以来现金流稳定 •纺织制造25Q2现金流比例21%，现金流比例上22年以来维持在20%左右，行业创造稳定现金流。 •资本开支资金占用现金空间较多，开支力度长期处于1.5-2.0区间，主要由于纺织制造涉及纺纱、织布、印染等重资产环节，有较强的设备投入需求。 3.1、纺织制造：盈利能力稳定 •行业净营运资本多数时期体现为对现金空间的占用，历史上鲜有去库周期出现；对下游议价能力有限，应收-预收持续占用现金流。 3.2、服装家纺：25Q2现金流比例52%，行业已进入存量运营阶段 •服装家纺25Q2现金流比例52%，行业自18年来持续处于现金流创造阶段，其贡献主要来自于资本开支力度的持续压降：15年开支力度2.6逐年下降至25Q2的0.7，行业经过十年的营运模式的转变，现已步入存量运营周期，对应至18年来现金流的稳定创造。 3.2、服装家纺：25Q2去库力度加大、盈利能力回升 •行业25Q2净营运资本对现金流占用减少，其贡献主要来源于库存的进一步收缩。行业历史上鲜有较长的去库周期出现，但23年以来已连续显著去库，需关注后续库存周期的变化。 3.3、饰品：25Q2现金流比例49%，近年净营运资本收缩、开支力度压降 •饰品25Q2现金流比例49%，行业自20年开始保持现金流流入、23年来维持较高的现金流比例，主要相对于历史上行业净营运资本占用过多现金，近年来改善明显；叠加行业开支力度已持续压降至0.7的历史低位，当前饰品现金流较为稳定且充裕。但行业过去开支周期性比较鲜明，需关注当前处于开支低点、后续是否会周期性回升。 3.3、饰品：金价上涨带动25Q2库存商品增多，关注后续动销 •营运资本的波动上，行业23年去库效应明显，贡献较多现金流空间；但25Q2由于金价上涨带动行业商品备货增多，库存再次走高，历史上饰品多表现出库存对现金流的显著占用，需关注行业后续动销情况。 •盈利能力上，饰品25Q2为6%环比走平，且历史高位也仅8%，持续处于低位主要由于饰品多依靠加盟商扩张但需为加盟商让利、以及黄金饰品的原材料成本占比较高。 3.4、轻工制造：25Q2现金流比例20%，关注后续开支力度变化 •轻工25Q2现金流比例20%，行业自18年来显著创造现金流。24、25Q1由于地产链承压行业盈利规模下降，叠加增配金融类资产，行业现金流比例有所收缩；但25Q2盈利规模回升、金融类资产配置力度降低，现金流比例&规模均小幅改善。 •轻工开支力度逐渐压降，由18年的2.2下降至25的1.4，现处历史低位。行业在08-10、16-18均有在历史开支低位处增加力度的行为，需关注行业后续资本开支力度的变化，是否维持当前趋势压降开支、保持现金流的创造能力，亦或重新提高开支力度、挤占现金流空间。 3.4、轻工制造：库存积压收缩、25Q2盈利能力回升 •行业23年以来经营性营运资本持续贡献现金空间，主要变化来自于库存的累积较历史表现并不显著；而对上游议价能力依旧较强、预付-应付持续负增。且24年来增配金融类资产对现金流占用较为明显、25Q2配置力度有所下降。 •轻工的盈利能力中枢长期看有所下降，但25Q2已环比回升，同样带动盈利规模小幅正增。 3.5、化药：25Q2现金流比例32%，开支充分压降 •化学制药25Q2现金流比例32%，行业自17年来显著创造现金流，当前现金流主要表现为剔除资本开支和营运资本增加后的剩余，且现金流空间逐渐放大主要来自开支压降的贡献：开支力度由18年的2.1充分压降至25Q2的1.1，接近产能平衡状态，行业已进入存量运营周期。 3.5、化药：25Q2净营运资本占用减少、盈利能力新高 •近期行业净营运资本对现金占用增多，主要由于增配金融类资产以及员工、税务现金消耗增多，但25Q2该部分营运资本较Q1已有所下降。 •化药的盈利能力突出，25Q2环比回升已达19%历史新高，且其盈利能力中枢长期抬升，反应行业品牌溢价能力的逐渐提高、能创造可观的盈利规模。 3.6、食品加工：25Q2现金流比例10%，开支周期低位运行 •食品加工25Q2现金流比例10%，行业历史上多数时期表现为现金流正向流入、创造现金流能力较为稳定。近期现金流比例较低主要由于行业配置金