水羊股份品牌结构升级持续兑现，二季度费用投放压制利润释放

核心观点： 公司2026H1实现营业收入25.10亿元，同比增长0.40%，归母净利润0.87亿元，同比下降29.36%。Q2收入同比下滑7.23%，归母净利润同比下降35.65%。主要原因是自主大众品牌战略性收缩、CP品牌矩阵调整，以及高端品牌品牌、研发及市场投入加大，同时员工持股计划支付费用导致利润端下滑。

关键数据：

• 2026H1公司实现营业收入25.10亿元，同比增长0.40%；归母净利润0.87亿元，同比下降29.36%；扣非归母净利润0.83亿元，同比下降30.95%。
• 单Q2实现营业收入13.12亿元，同比下降7.23%；归母净利润0.52亿元，同比下降35.65%；扣非归母净利润0.48亿元，同比下降39.61%。
• 自有品牌实现收入11.48亿元，同比增长10.55%，占营业收入45.75%，占比提升4.20个百分点；CP品牌收入约13.61亿元，同比下降6.82%，基本抵消自有品牌增长。
• 淘系收入5.98亿元，同比增长0.56%，占比23.82%；抖音收入8.41亿元，同比下降15.67%，占比33.52%；其他第三方平台收入约6.37亿元，同比增长12.10%。
• Q2毛利率69.35%，同比增长4.08个百分点；销售费用率54.70%，同比增长6.23个百分点；管理费用率5.03%，同比增长0.22个百分点；研发费用率1.84%，同比增长0.22个百分点。

研究结论： 公司高端化、全球化战略已由单品牌突破转向EDB、RV、PA矩阵化扩张，自有品牌收入逆势增长、占比持续提升，并带动Q2毛利率显著改善。抖音渠道收缩与高强度品牌投放压制短期业绩，但不改高端品牌放量和渠道多元化趋势。随着高毛利自有品牌规模扩大及费用投入逐步形成产出，盈利弹性有望释放。考虑到公司会加大品牌投放，下调2026-2028年归母净利润至1.78/2.09/2.31亿元，对应PE分别为50/43/39倍，维持“优于大市”评级。

风险提示： 宏观环境风险，销售增加不及预期，行业竞争加剧。