中国家用电器行业2026年下半年触底回升，价值与收益支持凸显

2H26将迎来持续复苏，深度价值与收益支撑。 价格目标变更 2026年8月31日 展望第二季度疲软之后 中国家电股权 第二季度销售额保持疲软，但环比趋势多数公司有所改善。与此同时，由于原材料成本上升和外汇不利因素，第二季度利润率压力加剧。展望2026年下半年，我们对该行业的看法逐渐变得更加乐观，原因如下。1）我们预计收入增长将加速，主要得益于基数大幅改善以及领先企业的市场份额提升。2）深度价值也提供了下行保护，因为该行业目前平均交易价格为2026年预期市盈率的11倍（低于历史平均水平），并提供平均6%的股息收益率。3）我们还预计行业资金流趋势将更加有利（作为人工智能的避险工具），这可能也会支持重新估值。我们将该行业2026/27年的预期每股收益下调4%/5%，以反映近期的利润率压力，并将目标价平均下调1.3%（见附表1）。我们继续看好美的作为行业首选，鉴于其每股收益可见度更好且股息收益率稳健，但也强调高贝塔率同行存在的追赶机会，前提是第四季度复苏（基于轻松可比数据）能够实现。 陈洛，CFA美林证券（香港）研究分析师 +852 3508 2009 chen.luo@bofa.com 吕翠玉美林证券（新加坡）研究分析师 +65 6678 0417 lucy.yu@bofa.com jonas.yang@bofa.com杨俊（Yang Jun）美林证券（香港）研究分析师 +852 3508 5834 美的：韧性，收益及评级上调至2B/海外 我们普遍维持美的集团（H/A）的每股收益（EPS）目标价，并将采购订单（PO）上调10%/10%，至港币112元/人民币106元。我们将2026年的目标市盈率（P/E）从13倍上调至14倍，因为美的集团不断增长的二线/海外业务敞口推动了重新估值。第二季度表现符合预期，营收/净利润/核心净利润分别增长4.5%/1.3%/-LSD-MSD%。中国/海外/二线市场分别增长1%/10%/3%。中国市场表现强劲，洗衣机/冰箱销量增长10%，空调略有增长，这得益于在艰难市场中的份额提升。核心利润率下降主要由于汇兑损失，而成本通胀仅导致0.1-0.2%的拖累，由于成本控制，结果好于预期。美的集团确认了约27亿元人民币的与CXMT投资相关的收益（部分被资产减值抵消），从而略微提升了第二季度盈利。美的集团维持了2026财年MSD-HSD营收增长和核心利润率基本稳定的指引，鉴于宏观经济和商品的不确定性，我们的预测处于该区间较低水平。进入下半年，我们预计营收将加速增长，因为中国（空调销售已在8月呈现积极势头）的比较基数有所缓解，海外OBM/OEM表现强劲，以及二线业务（尤其是储能业务）订单积压强劲。随着铜价稳定和塑料成本压力缓解，以及更多外汇套期保值和美加关税退税，核心利润率预计在下半年将恢复。美的集团还维持了100%的派息政策，其中约75%以股息形式，约25%以股票回购形式。假设CXMT股价基本稳定，我们估计第三季度未实现投资收益将超过100亿元人民币（不在我们的预测范围内）。美的集团将在2027年下半年锁定期满后，通过特别股息将所有收益返还给股东。我们重申买入评级，原因如下：1）2026年下半年前景更好；2）向二线和海外市场的多元化发展（支持长期增长和重新估值）；3）稳健的股东回报（股息/总股东回报率分别为5%/7%，并有来自投资收益的潜在上行空间）。 马丽斯美林证券（香港）研究分析师 +852 3508 8752 alice.ma@bofa.com 相关研究 海信家电（H/A）：第二季度：海外增长加速，但国内需求疲软且利润率下滑 （参见第2页，了解海尔、格力、海信和老板电器。） 报告末尾可查閱縮寫詞典。 受雇于BofAS的非美国附属机构，且根据FINRA规则未注册/未获得研究分析师资格。有关在特定司法管辖区中，对其中文信息负责的某些BofA证券实体的信息，请参阅“其他重要披露”。BofA证券及其寻求与研究报告中所涵盖的发行人进行业务往来。因此，投资者应注意，该机构可能存在利益冲突，从而影响本报告的客观性。投资者应将本报告视为其投资决策的单一因素。请参阅第21至24页的重要披露。分析师认证在第18页。目标价依据/风险在第17页。13013691 续自前页 海尔：持续改进，但进展不及预期 我们将2026/27年的预测下调了3%/3%，并将高/低附加值采购订单削减5%/6%，至港币26.2元/人民币25.2元。海尔2026年上半年的营收/净利润为-2.8%/-14.3%，或第二季度环比增长+1.4%/-13.5%，较第一季度-7%/-15%有所改善。国内/海外第二季度分别增长+0.3%/+2%，均加速于第一季度的-10%/-3.2%。按品类划分，全球暖通空调营收增长6%，得益于2025年底空调与水家电的整合，实现了销售、采购和研发方面的协同效应。2026年7月，海尔在暖通空调整合成功后，进一步将其白家电平台下的冰箱/冰柜、厨房电器和洗衣机整合。第二季度GPM增长60个基点，主要受暖通空调平台整合带来的采购效率提升、SKU优化、空调压缩机内部生产比例提高以及持续的成本控制举措推动，这些因素抵消了成本通胀。中国和海外市场均实现了GPM增长。销售、一般及行政费用/营收为+103个基点，反映了统一仓库直营分销平台的推广。虽然该平台提高了物流效率，但导致初始运营成本上升。因此，OPM下降42个基点至8.7%，OP下降3%，而第一季度为-5%。由于投资收益较低、净金融收入较低以及有效税率较高，NPM下降124个基点至7.2%，净利润为-14%。我们重申买入评级，理由包括其在洗衣机/冰箱的领先地位、空调市场份额的上升、平台整合带来的效率提升，以及估值合理（2026年预期市盈率9倍，约7%的股息收益率，以及不断增长的回购支持，预计每股收益将因股票注销而增长约2%以上）。 国内市场份额损失；出口也弱于同行 2026年上半年营收/净利润为-8%/-8%，或为2026年第二季度-17%/-15%，较2026年第一季度+3%/+3%的增速有所放缓。格力电器明显落后于同行，反映了其市场份额持续流失给其他领先企业，这一趋势近年来一直存在，且出口业务疲软（2026年上半年出口额下降22%，远低于美的向C端出口+MSD%），主要受中东冲突及低利润业务整合的影响。按业务板块划分，消费电子板块（主要为空调）持续下滑，2026年上半年营收下降3%，继2025年上半年下降5%后。工业产品和绿色能源营收下降10%，与行业及同行基本持平，占2026年上半年总营收的10%。智能设备营收增长19%，但其贡献率仍较小，为0.4%。毛利率扩张（2026年上半年提升33bp）与销售、一般及行政费用/营收优化（下降66bp）相结合，推动营业利润率扩张123bp，营业利润持平。净利润进一步受到线下项目压力，包括利息收入和非经营性收入下降。 我们之所以持有中性评级，主要有以下原因：首先，我们看到了来自行业逆风以及Gree在长期迟缓的渠道改革方面进展缓慢所带来的基本不确定性。其次，连续两年的收入下降（因此基数较低）以及其在成本上升背景下的规模优势可能提供一定的下行缓冲。第三，我们看到了深层价值，该股票以2026年预期市盈率的7倍进行交易，而同业平均市盈率为10倍，并提供7.5%的股息收益率，同时其市场定位仍然相对不那么拥挤。 海信：出口复苏被国内疲软抵消海信的营收/净利润为2026年上半年-5%/-20%（2026年第二季度为-3%/-34%，对比2026 年第一季度为-7%/-8%）。剔除原材料批发收入转给第三方后的调整，核心营收在第二季度转为略为正增长，好于第一季度的持平。出口营收增长在第二季度转为DD%，从第一季度的-LSD%转为+MSD%，其中欧洲（20%+）、东盟（+20%）、北美（+高 teens%）和亚太（+HSD%）表现突出，但部分被中东和非洲（-20%）以及南美（-HSD%）所抵消。然而，国内营收增长减弱至第二季度为-LSD%，对比第一季度的持平，受集中式空调和分体式空调拖累，而洗衣机/冰箱营收环比略有改善。三星电机第二季度营收为LSD-MSD%。毛利率从第一季度的0.2ppt扩张转为第二季度的2ppt收缩（由于PET成本意外上涨）。销售、一般及行政费用/营收部分抵消了毛利率压力，但营业利润率收缩0.9ppt，营业利润下降。 二季度下降22%。受有效税率提高和减值损失影响，一季度/二季度净利润分别下降8%/34%。住宅空调出口增长在低基数基础上，预计2026年下半年将加速增长，此前在2025年下半年经历了20%的降幅。报告增长预计也在2026年第四季度恢复正常，因为2025年第四季度包含了全年的采购调整，且同比2025年前三季度1%的增长下降了26%。然而，原材料成本上升和去库存可能继续对利润率造成压力。我们认为海信的评级应维持中性，因其利润率较同行更薄，且对中央空调的依赖程度更高，而中央空调在估值中已被折价（预计2026年市盈率8倍，股息率7%），我们认为其更容易受到房地产和成本通胀的影响。 罗姆：无补贴 + 房产下行我们将2026/27年的预测下调了9%/13%，并将采购订单削减了13%至人民币15.9亿元。Ro bam在2026年上半年的营收/净利润为-14%/-19%，或为2026年第二季度的-21%/-27%，较2026年第一季度的-5%/-10%持续恶化。该公司维持了每股人民币0.5元的中期分红（派息率为82%），为股价提供了一定的支撑。 按渠道划分，2026年上半年零售和ToB渠道均录得两位数下滑，其中零售下滑18%，ToB下滑36%，分别占总营收的47%和11%。相比之下，线上销售表现更稳健，增长1%，贡献了总营收的40%。所有渠道的增长在2026年第二季度进一步恶化。毛利率（GPM）收窄140个基点，反映了为迎合变化的市场需求而推出更多高性价比产品。销售、一般及行政开支（SG&A/expense）增加210个基点，主要受新办公楼折旧及社保支出增加（+60个基点）的推动。因此，营业利润率（OPM）收窄349个基点，营业利润（OP）下降39%。表外项目，包括投资收益和非经营性收入，部分抵消了压力，导致净利润（NP）下降27%，好于营业利润的下降。 今年政府补贴不包括厨电，在消费降级和渠道持续向线上转移的背景下，对营收增长构成压力。虽然ToB业务占营收比例较小，但仍显著下滑，并持续拖累整体增长。管理层预计ToB业务还将带来两年的压力。尽管2026年第二季度基数较低，但7-8月并未显示出太多环比改善。鉴于补贴缺失和持续的行业下行周期带来的双重压力，可见度仍然较低。我们重申对Robam的中性评级，该股票当前市盈率为2026年预期的13倍，股息收益率为6%。 焦点表格和图表 我们平均削减了采购订单 (PO) 的 1.3%。附件2：采购订单变更摘要 我们预计2026/27财年的每股收益（EPS）平均下调4.0%/5.1%。 这五家公司2026年第二季度平均收入/净利润录得-1%/-8%的降幅。 美的 盈利修正 我们下调2026/27年每股收益预测1.3%/0.3%，并将美的H/A的采购订单上调10%/10%，至112港元/106人民币。 我们的美的-H目标价是112港元，这是由PE和DCF各占50%的混合计算得出。我们的DCF估值基于11.1%的WACC、0.9的贝塔系数以及2%的终端增长率（保持不变），得出130.2港元。我们的PE估值是93.8港元，源自2026年预期市盈率14倍（此前为13倍）。我们14倍的目標市盈率处于其历史平均水平的较高位置，因为我们相信美的向B端/海外拓展能很好地支持其长期增长和重估潜力。 我们针对美的A的1,06亿元人民币采购订单（PO）是基于对基于50/50派息率（PE）与折现现金流（DCF）混合的H股采购订单（PO）溢价5%而设定的。我们的目标A/H溢价是根据美的自2025年H股上市以来的历史A/H溢价得出的。 一目了然的结