《保险公司资产负债管理办法》深度解读：迎接保险资负新周期

迎接保险资负新周期 《保险公司资产负债管理办法》深度解读 核心观点 ⚫正式稿最重要的变化是人身险期限监管由有效久期缺口改为利率风险对冲率，同时调整综合投资收益口径。利率风险对冲率监管区间为50%-150%，有效久期缺口调整为监测指标；综合投资收益剔除FVOCI债务工具公允价值变动，未实现债券浮盈不再直接改善综合投资收益覆盖率。新规自2027年1月1日起实施，暂不达标公司可制定3年达标规划。 ⚫人身险同时约束利率风险、保证成本覆盖和整体负债成本覆盖，主要上市寿险公司的稳定投资收益覆盖能力已经明显分化。净投资收益覆盖率要求过去3年净投资收益覆盖负债保证成本，综合投资收益覆盖率要求过去5年累计综合投资收益覆盖全部负债资金成本。我们以简化口径测算的2025年中国人寿/中国平安/中国太保/新华保险净投资收益覆盖率分别为74.9%/129.9%/90.4%/59.2%，综合投资收益覆盖率分别为149.8%/215.4%/162.1%/134.0%，资本利得能够补充长期总收益，但保证成本仍更依赖利息、股息及租金等稳定收益。 张凯烽执业证书编号：S0860526020002香港证监会牌照：BYB679zhangkaifeng@orientsec.com.cn021-63326320 ⚫负债端降成本仍是缓解寿险长期利差压力的核心，当前产品利率上限短期保持稳定。2024年以来普通型/分红型/万能型产品利率上限分别由3.0%/2.5%/2.0%降至2.0%/1.75%/1.0%，新增业务保证成本明显下降；普通型产品预定利率研究值在2026Q1/Q2分别回升至1.93%/1.94%，与当前2.0%的最高预定利率差距仅6 bp，短期再次触发常规下调的概率较低。分红险占比提升进一步降低保证成本，但保户红利仍需由长期综合投资收益支撑。 何佳航执业证书编号：S0860126040025hejiahang@orientsec.com.cn021-63326320 ⚫长债需求不会消失，但低票息环境下配债将从单纯拉长久期转向兼顾利率风险和持续票息。2020至2025年中国太保政府债占投资资产比例由17.5%升至46.1%，固定收益类资产久期由6.2年延长至11.7年，主要上市险企利率债配置比例亦整体提升。利率风险对冲率纳入业务现金流及利率衍生工具后，期限匹配不再完全依赖增配超长期现券；净投资收益覆盖率则提高高票息资产的配置价值，高票息老券出售后面临低利率再配置，其持有价值进一步提升。 对外投资制度加速完善，个人投资路径与权益保护进一步明确2026-08-22非车险综合治理持续深化，承保盈利质量有望延续改善2026-08-22资负管理新规正式落地，长周期经营导向进一步强化2026-08-22 ⚫高股息权益的配置价值提升，但资本利得仍承担长期收益增强功能，权益配置不会简单全面转向高股息。股息红利直接计入净投资收益，可以补充债券利息对保证成本的覆盖；1H26中国太保分红和股息收入占净投资收益比重为28.6%，明显高于2021年的12.4%。与此同时，综合投资收益覆盖率仍纳入资本利得、公允价值变动及其他投资损益，高股息更适合作为稳定收益补充，资本利得仍可用于覆盖包含保户红利、万能险实际结算成本在内的整体负债资金成本。 ⚫财险当前资产负债指标整体保持安全边际，承保盈利越好，资产端最低收益要求越低。2025年主要财险公司沉淀资金覆盖率均高于100%，我们以简化口径测算的人保财险/平安产险/太保产险/太平财险/阳光财险收入覆盖率分别为110.3%/106.9%/107.1%/105.0%/103.8%；人保财险/平安产险/太保产险/阳光财险利差一分别为7.2/5.9/6.4/5.1 pct，利差二分别为6.4/5.4/5.6/3.2 pct。承保盈利能够降低负债资金成本，因此财险公司的定价、费用和赔付管理能力会直接影响资产端收益压力和中长期资产配置空间。 投资建议与投资标的 ⚫负债成本、稳定投资收益和利率风险匹配将拉开险企经营质量差距。预定利率下调及分红险转型有助于降低新增业务保证成本，净投资收益覆盖率强化利息、股息等稳定收益对保证成本的覆盖要求，利率风险对冲率则使长久期资产配置更多取决于实际利率风险缺口。负债成本较低、稳定投资收益覆盖能力较强且资产负债利率敏感度匹配较好的公司，在低利率环境下更有能力维持合理利差和长期价值增长。 ⚫头部险企在产品定价、精算管理、投资工具、资本实力和资产负债管理体系方面具备较强基础，更有能力通过资产与负债双向调整应对低利率环境。建议重点关注：中国平安(601318，买入)、中国人寿(601628，买入)、中国人保(601319，买入)、中国太保(601601，买入)、新华保险(601336，买入)、中国太平(00966，买入)、阳光保险(06963，买入) 风险提示 长端利率持续下行；权益市场大幅波动；负债成本改善不及预期；退保、满期给付及赔付超预期；监管规则进一步调整；公开数据无法完整还原监管指标。 目录 正式稿调整人身险期限监管、投资收益口径及资产负债管理要求...................5 人身险：利率风险对冲率替代久期缺口，投资收益需覆盖负债成本................6 利率风险对冲率替代久期缺口，长负债公司资产端期限要求相对降低................................6净投资收益覆盖保证成本，综合投资收益覆盖负债成本.....................................................9新增固收收益与新业务最低回报率决定未来利差..............................................................11 财险：承保盈利降低负债资金成本，沉淀资金覆盖率约束中长期资产规模...12 预定利率下调、分红险占比提升共同降低保证成本......................................16 长债需求仍在，高票息资产持有价值提升.....................................................20 长债需求仍在，低票息环境下配置需兼顾久期与票息.......................................................20净投资收益覆盖率提高高票息老券持有价值.....................................................................23新增固收配置需同时满足利率风险匹配和新业务收益要求...............................................24 股息提高净投资收益，资本利得继续贡献长期总收益...................................26 股息计入净投资收益，高股息资产有助于覆盖保证成本...................................................26资本利得贡献综合投资收益，权益仍承担长期收益增强功能............................................28综合投资收益覆盖率采用5年累计口径，长周期考核弱化单年度投资波动影响...............29 投资启示：低负债成本与稳定投资收益能力有望拉开险企经营差距..............30 风险提示......................................................................................................31 《保险公司资产负债管理办法》完整梳理........................................................................32财产保险公司资产负债管理监管指标和监测指标..............................................................35人身保险公司资产负债管理监管指标和监测指标..............................................................36 图表目录 图1：负债久期超过10年后，利率风险对冲率对资产端最低期限要求相对降低..........................7图2：人身险行业资产久期长期短于负债久期，2025年久期缺口有所收窄..................................7图3：中国太保、中国太平资产负债利率敏感度匹配程度相对较高..............................................8图4：主要上市寿险公司净投资收益覆盖能力分化明显................................................................9图5：主要上市寿险公司综合投资收益对负债成本的覆盖能力整体较强.....................................10图6：新增固定收益类资产收益率与新业务最低要求回报率的边际利差形成机制.......................11图7：主要财险公司沉淀资金能够覆盖中长期资产配置..............................................................13图8：主要财险公司收入对综合成本保持较高覆盖.....................................................................14图9：主要财险公司综合投资收益率对负债资金成本形成较高利差............................................15图10：主要财险公司净投资收益率对负债资金成本保持正利差.................................................15图11：普通型人身保险产品预定利率研究值小幅回升................................................................16图12：预定利率研究值连续两个季度环比回升..........................................................................16图13：2024年以来人身险产品利率上限逐步下行.....................................................................16图14：主要上市险企分红险保费占比快速回升..........................................................................17图15：10年期国债收益率中枢长期下降....................................................................................20图16：30年期国债收益率中枢长期下降....................................................................................20图17：上市保险公司净投资收益率整体中枢下行.......................................................................21图18：中国太保政府债占投