社会服务及商贸零售行业2026年秋季投资策略：新消费、出海链与出行链机会

•投资建议及推荐标的：优先关注新消费、出海链，同时把握教育高景气延续、黄金珠宝基本面修复以及出行链经营改善机会。推荐：古茗，安克创新，致欧科技，学大教育，潮宏基，绿联科技，行动教育，首旅酒店，小商品城，名创优品等。 •一是新消费：关注茶咖融合与情绪消费带来的增量。茶饮逐步进入存量竞争阶段，咖啡仍处于渗透率提升阶段，头部茶饮品牌凭借既有门店、供应链、会员及运营体系切入咖啡，有望通过品类拓展提升门店效率、打开增量空间；同时潮玩等情绪消费需求韧性较强，IP及产品创新持续驱动增长。推荐古茗。 •二是出海链：品牌化与全球化持续深化。头部企业通过产品创新、品牌建设、本地化运营及供应链优化持续提升竞争壁垒，并由单一品类向多品类、单一区域向全球市场、平台渠道向自有渠道持续扩张，海外份额仍有提升空间。推荐安克创新、致欧科技、绿联科技。 •三是教育：供给扩容与格局优化共振，高景气有望延续。高中阶段教育需求持续扩容，普通高中在校生规模及学位供给仍有提升空间，同时行业供给端持续优化，龙头凭借品牌、渠道及运营能力获得更好的成长机会。推荐学大教育、行动教育。 •四是黄金珠宝：兼具向上弹性与安全边际。2026年以来金价高位波动对终端需求及企业经营造成阶段性扰动，Q2板块收入明显承压；随着金价波动逐步趋稳、终端需求改善，以及企业主动推进产品结构、渠道结构及品牌升级，行业基本面有望逐步筑底。建议弱化对短期金价涨跌的博弈，重点关注品牌力、产品力及经营效率领先的龙头，推荐潮宏基。 •五是出行链：平台生态与政策环境改善，酒店龙头长期成长逻辑强化。平台生态持续优化，OTA平台弱化付费买排名、强化服务质量及综合经营能力，有望降低优质酒店集团的流量获取成本；供应链货币化持续推进，头部酒店集团依托规模化门店体系，加快会员、供应链及增值服务变现，拓展传统加盟费以外的收入来源；行业集中度有望继续提升，头部集团凭借品牌、会员、供应链、数字化及运营能力形成综合优势，加盟商及市场份额有望进一步向龙头集中。推荐首旅酒店。 •风险提示：居民消费能力持续低迷；中小企业压缩差旅成本风险；出海面临政策、市场、资金监管等一系列风险 /CONTENTS 010203040506 3/3 •社服及零售板块整体26Q2营业收入增速环比均明显放缓，且零售板块增速放缓幅度更大。•但若考虑26H1整体，上半年其实收入环比略有加速，主要因素为26Q1收入增速的明显改善，被Q2所拖累。•26Q2单季度收入增速基本保持平稳，社服及零售板块收入增速分别+4.7%/-0.1%，环比26Q1分别-1.9pct/-4.4pct。 •社服板块26Q2主要受油价波动及天气等因素影响，多数细分板块增速放缓明显，出行链放缓幅度居前。但教育板块收入增速明显加速。•零售核心板块26Q2收入保持相对稳定，但黄金珠宝放缓明显，与金价波动有较大关系。 •社服板块：收入放缓但利润率持续改善，景区酒店教育改善最明显。•商贸零售板块：利润率企稳，超市改善明显，但百货继续承压。•电商整体：补贴放缓，环比改善但同比依然大幅下滑。 投资观点：社服零售板块整体基金持仓比例已经处于2017年以来最低水平 •观察细分板块基金持仓情况，商贸零售和社服26H相比25Q4基金持仓比例均有所降低。但社服板块降幅更大。主要原因是油价等因素冲击，出行链景气度大幅波动，免税、酒店、人服基金持仓比例大幅下降。 •商贸零售板块主要持仓比例波动来自黄金珠宝，与金价景气度波动直接相关。其他板块整体持仓比例本身较低，波动并不大。图：基金持仓比例（%） 投资观点：板块估值为均值以下，历史底部 •社服零售板块整体估值水平均处于2016年以来底部位置，目前均低于各自板块的历史均值水平。•其中社服板块PEttm估值水平为25.9xPE，零售板块为21.1xPE（时间截止于08.31）。 •中国人均咖啡消费量远低于世界平均水平，仍具备较大发展潜力。根据世界中餐业联合会《2025中国咖啡产业发展报告》，2025年中国人均咖啡消费量为15杯/年，而2025年全球人均咖啡消费量为73杯/年，中国咖啡消费水平与全球平均水平相比仍有较大差距。从现磨咖啡占比来看，中国现磨咖啡在咖啡总消费量中占比仅45%，远低于美国、日本的水平。从门店数看，根据窄门餐眼，2024、2025年现制茶饮总门店数均出现净减少，行业已进入淘汰赛，而2024、2025年现磨咖啡门店数每年还有2万家以上的净增，虽然增速也在放缓，但行业还有后半场红利期。 •高线城市咖啡消费更成熟，低线城市发展潜力更大。随着一线及新一线城市竞争日益加剧，下沉市场正成为咖啡品牌布局和增长的重要方向。据红餐大数据，2025年全国咖啡门店主要集中在新一线（25.2%）和二线城市（22.0%），但三线及以下城市门店增速更快、潜力更大。 •供应链和产品推新能力复用：现磨咖啡处于渗透率提升期，饮品化咖啡有利于降低新客门槛，扩大客群覆盖。现制茶饮原材料以奶、果、茶为核心，在奶咖、果咖等品类布局上能够实现原材料复用、放大供应链规模效应；并依托在茶饮领域积累的研发推新能力，实现饮品化咖啡的高频上新。 •茶饮品牌在原有门店布局咖啡品类有利于优化单店模型。由于咖啡的提神需求可以填补上午和工作日等茶饮门店原本客流偏淡的时段，拉长营业高峰，因此能够一定程度摊薄租金、折摊、人工等固定成本，优化单店模型。 •简单模型测算：假设原茶饮门店日均茶饮杯量400杯，茶饮和咖啡均价均为15元/杯，茶饮和咖啡毛利率均为55%，咖啡机投资额8万/5年折旧（假设该门店至少能再经营五年），总日均杯量≥520杯后需要加人工3000元/月。 •单从财务角度，在原有门店内布局咖啡的盈亏平衡点低。同时，日均咖啡杯量越高、纯增量占咖啡总杯量比例越高，单店利润增量越显著。因此，茶饮品牌在现有门店内布局咖啡是风险较低的尝试，如果成功则能显著优化单店模型。表3：茶饮品牌布局咖啡的盈亏平衡点低 •下沉市场“卖新鲜”的便利店，高频快反、自建冷链、数字化运营。古茗是国内大众现制茶饮龙头，其核心竞争力包括：①货架型产品策略，高频快反：具备强大研发团队，产品推新速度快，不依赖大单品；②高密度门店与自建冷链相辅相成：借助地域加密策略和庞大的仓储物流基础设施，古茗能够以相对经济的成本向加盟商提供高品质、短保质期食材，摊薄成本、控制损耗、保障品质；③强加盟商管理，数字化提效：古茗要求加盟商亲自在店管理，为加盟商提供包括自动化设备、标准化操作流程、自有技术系统在内的多方面运营支持，保障门店运营一致性，并与加盟商风险共担。 •从区域深耕到全国扩张，品类延展提振单店销售。①开店：产品力、运营能力等综合竞争优势为古茗全国扩张奠定基础，公司结合线上线下营销，整合资源逐个地域打造品牌知名度。我们测算古茗国内开店空间超过3万家，长期拓展海外市场也值得期待。②单店销售：单个空白省份从建立布局到实现关键规模，品牌势能提升、规模效应显现；布局咖啡品类，依托现有门店网络快速铺开，复用自有冷链物流体系，将“新鲜”的基因从茶饮延伸到咖啡品类，实现“好喝不贵”，提高单店坪效。 •蜜雪集团是国内现制饮品龙头，高质平价定位+供应链先发优势，规模效应筑壁垒。蜜雪集团是国内平价现制饮品龙头，旗下有现制茶饮品牌“蜜雪冰城”、现磨咖啡品牌“幸运咖”和现打鲜啤品牌“福鹿家”。蜜雪集团核心竞争优势包括：①卡位平价赛道，原料工业化、标准化程度高，源头直采、核心饮品食材100%自产，拥有行业内最大的自主运营的仓储体系和专属配送网络，规模化带来成本优势；②建立高密度广覆盖的门店网络，提高消费者触达，规模优势领先；③加盟商筛选和管理严格，门店经营质量高；④打造和运营“雪王”超级IP、参与公益事业，提高品牌价值，成就国民品牌。 •幸运咖2026年聚焦“提质增效”，将资源重点投向门店质量管理与单店营收提升。蜜雪集团宣布2026年对幸运咖全方位加码，包括开店节奏放缓、营销强化、产品升级及“精品平价”推进。集团计划投入5亿元专项资金：其中3亿元用于品牌营销，涵盖小程序与APP优化、空间体验升级、视觉设计更新、包材迭代，以及顶流代言人签约、IP联名等；另约2亿元用于门店设备升级与技术支持，以支撑加盟商健康运营。产品端围绕“鲜豆、鲜奶、鲜果、现场制作”的“三鲜一现”原则，对咖、奶、果、糖等核心原料实施系统性品质升级，已在济南、菏泽等地试点使用“悦鲜活”冷链鲜牛奶与保质期60天的新鲜咖啡豆。 •瑞幸咖啡是国内咖啡龙头，数字化奠基，竞争壁垒稳固。①系统化研发体系，赛马机制打造高频爆款；②深度把控供应链，保障原材料高品质稳定供应与末端配送效率；③小店快取优化单店模型，直营与加盟并举，扩大市场覆盖；④明星代言与IP联名，掌握流量密码，社群运营沉淀私域流量池。 •聚焦份额增长，外卖退坡有望释放业绩弹性。①门店高速扩张，2026Q2门店总数36,310家/同比+38.6%，Q2净增2,714家。其中自营门店23,734家/Q2净增1,927家，联营门店12,576家/Q2净增787家。②受2025Q2外卖平台高补贴基数影响，Q2自营门店同店销售同比-5.3%。③平均月交易客户数1.127亿人/同比+22.9%，创历史新高；GMV同比+29.8%，高于交易客户数增速，单客GMV同比提升，展现出较强的用户粘性。④26Q2外卖配送费用率10.2%/同比-3.3pct/环比-0.7pct，展望下半年，我们预计Q3外卖配送费用率同比优化幅度将进一步扩大，利润端有望展现更大弹性。•非咖饮品已成为重要收入来源。2025全年瑞幸咖啡非咖啡饮品的杯量占比已经超过20%。2026年6月8日，瑞幸首次披露茶饮业务成绩单，截至2026年5月31日，瑞幸现制茶饮及非咖品类总销售额超200亿元。 图：瑞幸咖啡归母净利润增长 中国潮玩行业市场仍处于高速增长期，增速领跑全球。根据弗若斯特沙利文数据，2025年全球潮玩行业市场规模为537亿美元，2020-2025年CAGR为20.1%，并有望以21.8%的CAGR增长至2030年的1601亿美元。其中，中国市场增速快于全球，2025年中国潮玩行业市场规模为875亿元，2020-2025年CAGR为28.6%，预计未来五年将以27.2%的CAGR稳步增长，至2030年规模有望达3310亿元。 搪胶毛绒品类驱动行业增长。从细分品类看，搪胶毛绒与手办是核心增长品类，尤其是搪胶毛绒展现出极强的爆发力，预计2026-2030年该品类CAGR将达40.1%，其在中国潮玩行业的份额有望从2025年的20.0%跃升至2030年的41.7%。 星星人农场火爆出圈 •上线即售罄，隐藏款不丑小鸭二手价为826元，溢价率达+543%。 •海外搜索热度：8月POP MART全球Google Trends搜索指数整体保持稳定，8.17-8.23全球指数为18，环比小幅上升，与7月基本持平。 •海外搜索热度：8月POP MART全球Google Trends搜索指数整体保持稳定，上周（8.17-8.23）全球指数为18，环比小幅上升，与7月基本持平；MINISO全球指数维持54，与上周环比持平。 •美国消费降级趋势有所强化，中低收入群体向低价、折扣渠道迁移更为明显。2026年以来，折扣服装零售户均支出同比增速显著回升，4月一度升至约7%，6月仍保持约4%的较高增长。 •分收入看，2026年低收入群体在折扣服装和平价食品渠道的消费占比提升最明显，中等收入群体亦有所增加，而高收入群体变化较小。 •出口额自2023年以来总体呈震荡上行趋势，2024年下半年起增长有所提速，单月出口规模持续突破前期高位，但整体维持较快增长，1-7月出口累计同比+18.5%。 •7月对美出口同比+17.1%、较6月回升3.2pct；欧盟同比+16.0%、较6月回落2.5pct。新兴市场整体仍保持较强韧性，其中东盟出口同比+38.4%、较6月进一步回升3.9pct，非洲同比+18.2%；拉美同比+13.9%。韩国、新加坡、中国香港出口表现较强，分别