社会服务及商贸零售行业2025年中期投资策略：新消费持续高景气，强政策推动大机会

•投资建议及推荐标的：1）推荐高中扩容。推荐：天立国际控股、学大教育。情绪价值消费结构景气。推荐：老铺黄金、潮宏基，受益标的：曼卡龙。2）AI＋主题推荐：AI眼镜（康耐特光学、博士眼镜）、AI电商（小商品城）、AI玩具（孩子王）。3）低估值个股推荐：行动教育、重庆百货、大商股份、周大福、百胜中国等。•政策加码，高中教育扩容。1）高中教育行业还有7-8年人口红利期。高中段适龄人口出生日期约为2008-2010年（15-17岁）、义务教育阶段为2014-2019年（6-14岁）、学龄前为2020-2025年（0-5岁），预计高中段教育行业仍有近7-8年的稳定人口需求。2）政策支持高中阶段教育扩容，从职普分流到职普融合。中国高中教育普及率显著提升，但仍落后于发达国家。中国普通高中毕业生数占适龄人口比例逐步提高，近年来已接近发达国家水平。•情绪与体验消费产业发展加速，传统需求迎来新供给。1）情绪价值与体验消费切中需求痛点，正在快速兑现商业价值。以IP潮玩为代表的产业本质消费的是符号与内容价值，核心驱动力是不同社会阶段下底层心里诉求的更迭。2）黄金品类工艺附加值提升，消费属性提升驱动市场持续扩容。黄金品类工艺创新，古法金满足年轻消费者审美及保值需求。古法黄金足金镶嵌钻石与宝石应运而生，引领行业发展新趋势。3）茶饮咖啡面临产品、渠道和技术迭代。虽然模式与核心能力各不相同，但均有结构性高成长。•AI商业化加速，渠道调改与创新。1）新技术将首先应用于新的实体设备，如AI眼镜、AI玩具等。目前AI在人力资源服务、电商、教育等领域效率提升及商业化进度领先。AI相关产品已经从内部管理提效，到2B和2C端商业化产品落地，并带来增量收入。2）传统零售此前承压，变革动力强。渠道核心能力从选址变为选品，在高效聚单、规模效应、规模履约三个维度形成核心竞争力。3）新渠道崛起：零食折扣、城市奥莱等折扣零售业态在从品类上实现规模经济，即时零售依托履约效率优势从场景维度分流。•风险提示：1）居民消费能力持续低迷；2）企业差旅预算受限；3）消费出海面临市场、监管、海外国家和地区政策等多重风险和不确定性。 1新趋势与投资机会2高中及本科扩容机会2-1政策加码，高中扩容2-2对比海外，空间广阔2-3主要教育标的梳理3情绪价值与消费新供给3-1黄金珠宝：金价上行，品类渗透红利3-2情绪价值、IP与内容消费3-3现制饮品：格局阶段优化4技术变革：从内部提效到商业化4-1 AI+电商4-2 AI+硬件：智能眼镜、玩具等4-3 AI+教育、人服及会展等5传统零售调改与新渠道发展5-1渠道核心能力：从选址到选品5-2走向自有品牌和制造型零售5-3主要调改标的梳理6跨境电商与全球化6-1低估值跨境电商6-2安克创新6-3绿联科技7旅游出行相对景气7-1景区：格局稳定，需求高位稳定7-2酒店：商旅如期放缓，供给仍待拐点7-3 OTA：格局稳定，货币化率提升 新内容：不只是低价，更看重情绪与体验•消费需求不只是极致规模经济驱动的低价，从功能性向情绪价值转变是趋势。•美日在经济调整阶段情绪价值消费增长，游戏/动漫/IP/宠物等产业结构性增长机会明显。•情绪价值与符号消费：短期谷子经济与IP潮玩崛起，体验类和情绪类消费有望继续快速发展。新技术：AI从内部提效到商业化落地•新技术将首先应用于新的实体设备，如AI眼镜、AI玩具等。•AI在人力资源服务、电商、教育等领域效率提升及商业化进度领先。•AI相关产品已经从内部管理提效，到2B和2C端商业化产品落地，并带来增量收入。新渠道：调改与新渠道崛起•中国零售行业正在走向分散而不是集中，传统零售面临所有业态，在所有品类、所有场景维度的分流。•中美日商品流通体系不同，由此导致形态、模式差异大。中国此前联营模式为主，未来核心能力将从二房东的物业优势转为选品和运营。•传统渠道：竞争压力最大，调改求变动力最强。超市调改方向清晰，百货、便利店等业态也在探索。•新渠道崛起：零食折扣、城市奥莱等折扣零售业态在从品类上实现规模经济，即时零售依托履约效率优势从场景维度分流。 •高中教育行业还有7-8年人口红利期。以2025年为例，高中段适龄人口出生日期约为2008-2010年（15-17岁）、义务教育阶段为2014-2019年（6-14岁）、学龄前为2020-2025年（0-5岁），考虑到出生人口在2017-2018年开始显著下滑，因此预计高中段教育行业仍有近7-8年的稳定人口需求，也即2032-2033年起高中段人口需求才开始大幅下滑。•政策支持高中阶段教育扩容，从职普分流到职普融合。2025年《教育强国建设规划纲要（2024—2035年）》提出加快扩大普通高中教育资源供给，探索设立一批以科学教育为特色的普通高中，办好综合高中，深入实施县域普通高中振兴计划；2025年《政府工作报告》提出扩大高中阶段教育学位供给，引导规范民办教育发展，推进职普融通、产教融合，增强职业教育适应性。353433323130292827262505001,0001,5002,0002,5003,00019901991199219931994199519961997199819992000图：高中学段还有近7-8年的人口红利期资料来源：ifind，国泰海通证券研究 62423222120191817161514131211109876543210510152025303540200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024出生人口数（万人）年龄（岁，右轴） •政策支持高中阶段教育扩容，从职普分流到职普融合。2025年《教育强国建设规划纲要（2024—2035年）》提出加快扩大普通高中教育资源供给，探索设立一批以科学教育为特色的普通高中，办好综合高中，深入实施县域普通高中振兴计划；2025年《政府工作报告》提出扩大高中阶段教育学位供给，引导规范民办教育发展，推进职普融通、产教融合，增强职业教育适应性。表：2019年以来我国高中教育与职业教育政策梳理年份出台部门政策文件具体内容2019年国务院《关于新时代推进普通高中育人方式改革的指导意见》要求全面实施新课程新教材，鼓励普职融通，规范学业水平考试，稳步推进高校招生改革普高与中职课程互选、资源互通，支持综合高中试点，推动学籍双向流动2019年财政部、教育部《关于印发〈改善普通高中学校办学条件补助资金管理办法〉的通知》规范和加强普通高中学校办学条件补助资金管理，提高资金使用效益2020年教育部《职业教育提质培优行动计划（2020-2023年）》保持高中阶段教育职普比大体相当，中职定位转向职业预备教育2022年中共中央国务院《关于深化现代职业教育体系建设改革的意见》职普融通与产教融合并重，鼓励普通高校与职业院校共建课程和学分互认机制2023年教育部、国家发展改革委、财政部《关于实施新时代基础教育扩优提质行动计划的意见》扩大优质高中教育资源，深入挖掘优质普通高中校舍资源潜力，增加学位供给2024年财政部《关于调整高等教育阶段和高中阶段国家奖助学金政策的通知》从2025年春季学期起，将普通高中国家助学金平均资助标准由每生每年2000元提高到2300元2025年中共中央国务院《教育强国建设规划纲要（2024—2035年）》统筹推进市域内高中阶段学校多样化发展，加快扩大普通高中教育资源供给。探索设立一批以科学教育为特色的普通高中，办好综合高中。深入实施县域普通高中振兴计划。2025年国务院《政府工作报告》扩大高中阶段教育学位供给，引导规范民办教育发展。推进职普融通、产教融合，增强职业教育适应性。资料来源：国务院官网、财政部官网、教育部官网、国泰海通证券研究 7 •中国高中教育普及率显著提升，但仍落后于发达国家。2020年，中国25岁以上人口完成高中教育的比例为32%，较2010年的22%提升约10个百分点，表明近十年来中国基础教育普及成效显著。然而，与发达国家相比仍有较大差距，2020年美国25岁以上人口的高中教育完成率高达91%，法国为73%，德国为84%，日本为85%，英国为80%。这一差距部分源于中国早期教育资源分配不均，尤其是农村及欠发达地区的教育覆盖率较低。•中国普通高中毕业生数占适龄人口比例逐步提高，近年来已接近发达国家水平。中国普通高中毕业生数占适龄人口比例从2013年的38%提升至2022年的51%，2022年法国普通高中毕业生数占适龄人口比例为61%，德国为52%。图：发达国家高中教育普及率更高91%73%84%85%80%32%36%32%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%美国法国德国日本英国中国泰国印度25岁以上人口:完成高中教育的人口比例（2020年）资料来源：ifind，国泰海通证券研究 8图：发达国家普通高中毕业生数占适龄人口比例更高55%57%57%58%57%61%62%67%63%61%54%48%51%54%52%55%54%50%52%52%38%39%40%42%44%46%48%49%49%51%0%10%20%30%40%50%60%70%2013201320132013201320132013201320132013201320132014201420142014201420142014201420142014201420152015201520152015201520152015201520152015201620162016201620162016201620162016201620162017201720172017201720172017201720172017201720182018201820182018201820182018201820182018201920192019201920192019201920192019201920192020202020202020202020202020202020202020202020212021202120212021202120212021202120212021法国德国中国资料来源：Wind，国泰海通证券研究 •摆脱“双减”冲击，市场份额有望稳步提升。①财务层面：公司在经业务重组后，盈利水平表现出显著改善趋势。2024年营业收入27.86亿元，同比增长25.90%；归母净利润1.80亿元，同比增长16.84%（2024年不考虑股份支付费用影响的情况下，归母净利润2.25亿元，同比增长34.04%）。24年经营活动现金流净额6.67亿元（同比+9.77%）。合同负债9.32亿元（同比+1.56%）。2025年第一季度，公司营业收入8.64亿元，同比增长22.46%；归母净利润7377.35万元，同比增长47%（不考虑股份支付费用影响的情况下，归母净利润8770.84元，同比增长49.67%）；2025Q1经营活动现金流净额4.69亿元（同比+5.43%）。②网点扩张具备增长潜力：2024年，公司个性化学习中心从240余所增加至超过300所，覆盖100余座城市。对比双减前，精锐教育480家网点体量，仍有较大成长空间。③多元布局，有望构建第二增长曲线：公司深入推进职业教育、文化阅读、医教融合等业务。④回购股份增强信心。2025年，公司以集中竞价交易方式累计回购公司股份数量为120.86万股。图：2025Q1学大教育营收稳步增长25.2917.9822.1327.868.644%-29%23%26%22%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0020212021202320242025Q1营收（亿元）yoy-5.36-6.00-5.00-4.00-3.00-2.00-1.000.001.002.003.002021资料来源：Wind，国泰海通证券研究 9图：2025Q1学大教