农业行业2025年中期投资策略：大畜牧养殖板块有望迎来景气共振，新消费乘势而上

*请务必阅读最后一页免责声明*请务必阅读最后一页免责声明徐菁、杜海路 证券研究报告摘要➢【牛肉】：我国的牛周期发生了深刻的变化。在过去十年的时间里，肉牛产能扩张速度远低于中国居民牛肉消费增速，因此我国的牛周期表现并不典型，价格呈现长期趋势性增长的态势。但随着非洲猪瘟后肉类蛋白消费转移、公共卫生事件结束后复产复工带来消费增长，肉牛养殖的高景气周期导致下游激进扩产，叠加进口量激增，2023年7月起我国肉牛养殖出现了少有的大面积亏损。同时由于肉牛养殖本身行业集中度和规模化水平较低，存在较为严重的信息不对称，类似于非洲猪瘟前的生猪养殖行业，产能出清速度较快。一旦产能得到有效出清，供需错配和价格弹性极有可能超预期。➢【新消费】：【宠物】宠物消费市场规模稳步提升，宠物猫消费市场整体维持双位数增长，宠物数量和单宠消费金额均处于量价齐升增长阶段。国产品牌偏好提升，头部品牌加速增长。国产品牌具备供应链成本价格优势，同等定位、配方产品更具性价比，同时头部品牌凭借本土线上渠道运营、以及双十一、618大促优势加速崛起，通过品牌营销占领消费者心智，推新节奏稳步推进。【诺普信】蓝莓帝国版图扩张思路清晰，特色生鲜打造第二增长曲线。➢【生猪】：2025年上半年屠宰场参与积极性不高，随着二育退场，未来生猪供应对于猪价的传导或将更顺畅。根据饲料工业协会仔猪料的数据，仔猪供应对应6个月后育肥猪出栏量，2025年上半年仔猪供应充裕表明下半年生猪供应压力较大。同时，2025年下半年在供应充裕猪价承压的基础下，需关注现阶段秋冬疫病对于母猪的影响力度。若猪价低迷叠加秋冬疫病频发，或者导致能繁母猪存栏加速下滑造成生猪供应阶段性回落，2026年猪价或将会出现阶段性上涨。因此我们认为可优先选择成本领先/资产负债表相对健康/其他主业有造血能力的企业。➢【动保】：2025年养殖行业供应仍偏充裕，但效率和成本端的改善仍能给行业带来赚钱效益。养殖行业用药积极性有所提高，但受制于行业竞争加剧，兽药行业价格仍承压。未来随着猪价回暖后猪企资产负债表的逐步修复，叠加生猪存栏量进入恢复阶段，市场整体用药需求量有望提升，利好上游动保企业，建议关注猪周期业绩兑现后的布局机会。养殖规模化带动动保企业快速上量，但高集中度带来的议价权压缩了行业整体盈利水平。行业或从规模至上转变到专注品质，非瘟疫苗的研发进程将成为动保板块重要的催化剂，优先布局宠物疫苗板块的企业也将率先抢占市场。➢【白鸡】：展望2025年下半年，商品代苗供应偏充裕，父母代苗价格中枢有望上移。随着2024年海外引种的逐步恢复和国产祖代鸡快速上量，父母代和商品代苗整体供应偏充裕。但受制于引种结构问题和下游消费复苏的预期，商品代苗价仍有支撑。美国和新西兰引种已经中断超过3个月，根据白鸡生长周期这部分供应缺口将会直接导致未来6-9个月后，市场高品质海外苗紧缺，有望从而推升父母代苗价重新进入上行通道。➢风险提示：猪价及牛价反弹不及预期风险；新品上市不及预期风险；鸡苗价格大幅波动风险；重大突发动物疫病风险；天气灾害导致原材料价格波动风险。 *请务必阅读最后一页免责声明1 2牛肉板块：牛周期拐点向上，相关产业链或将充分受益生猪板块：暂停母猪扩产及二育调控生猪产能，猪价短空长多动保板块：产能供应仍偏充裕，2025H2猪价或偏弱运行新消费：宠物经济增长迅速，诺普信蓝莓版图扩张思路清晰白鸡板块：苗价上有压力下有支撑，布局引种断档催化风险提示 010304020506 牛肉：牛周期拐点向上，相关产业链或将充分受益01.3 证券研究报告1.1配种月龄日增重国外引进良种牛15-18月龄3斤左右国内杂交牛13-15月龄1-2斤国内小型牛8-12月0.5-1斤从母牛配种到肉牛出栏需要两年➢我国肉牛品种以杂交群体为主（约占79%），以地方黄牛、牦牛、水牛为辅（约占21%）。在杂交群体中，按存栏量高低依次为西门塔尔牛、夏洛莱牛、利木赞牛、安格斯牛，以及其他进口品种与我国本地牛的杂交后代，其中以西门塔尔的杂交后代为主。➢母牛一般情况下一年一胎，三年两胎的情况也时有发生，母牛的生产力一般在5-7年达到峰值，之后逐渐下降，因此一般情况下，母牛到达8-10岁就需要淘汰，一头母牛一生能够生产约6-8头肉牛。图表：母牛——肉牛的配种养殖过程资料来源：牵牛养殖，维西农业，爱采购，民生证券研究院资料来源：《中国牛肉产业链研究》——王桂霞，爱采购，民生证券研究院绘制图表：不同品种肉牛养殖周期 *请务必阅读最后一页免责声明4 证券研究报告1.2牛肉价格的影响因子国内育肥牛出栏量能繁母牛存栏量淘汰奶牛量淘汰母牛量原奶价格替代品价格牛/猪比价资料来源：中国畜禽种业，《中国牛肉产业链研究》——王桂霞，民生证券研究院绘制图表：牛肉价格的影响因子 证券研究报告61.3中国的肉牛产量与牛肉产量不成正比➢印度和中国分别是全球活牛产量排名第一和第二的国家，2024年达到7058万头和5200万头，两个国家的活牛产量占到全球总产量43%，但对应的牛肉产量仅为457万吨和779万吨。印度主要饲养水牛，对乳制品消费更重视，宗教信仰的原因也导致其牛肉消费偏好偏低；而中国主要是牛的生产性能较差，虽然我国有大规模的优良杂交群体，但后续选育工作没有跟进，导致生产性能徘徊不前甚至下降，一些地区盲目杂交，造成遗传背景混乱。➢从衡量肉牛品种优良与否的重要指标胴体重来看，2023年其他海外主要牛肉主产国胴体重均在200kg/头以上，我国仅150kg/头，美国肉牛是我国肉牛胴体重的2.5倍。图表：2024年全球各国活牛产量（万头）资料来源：联合国粮农组织，民生证券研究院70585200475033532335145098086066550043096902000400060008000 图表：2024年全球各国牛肉产量（万吨）资料来源：联合国粮农组织，民生证券研究院200400600800100012001400 资料来源：联合国粮农组织，民生证券研究院122911857796634573180 我国牛肉进口量快速增长图表：2016-2024年国内牛肉产量及进口量资料来源：中国海关总署，民生证券研究院➢2016~2024年我国牛肉进口量从60.1万吨提升至291.5万吨，CAGR为21.8%。我国牛肉的进口依赖度从8.9%快速提升至27.2%，进口对国内牛肉定价的影响显著放大。➢从进口来源看，我国牛肉进口的主要来自南美，2024年各国在中国牛肉进口中的占比分别为：巴西（48%）；阿根廷（21%）；乌拉圭（9%）；澳大利亚（8%）；新西兰（6%）；美国（5%）。20162017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024牛肉产量（万吨）牛肉进口量（万吨）牛肉产量增速（%）牛肉进口量增速（%） 证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明7图表：2024年国内牛肉主要进口来源国资料来源：中国海关总署，民生证券研究院-10%10%30%50%70%90%02004006008001000120048%21%9%8%6%5%2%巴西阿根廷乌拉圭澳大利亚新西兰美国其他 证券研究报告1.5（万吨）产量进口量出口量国内消费量中国77438321155美国12162201221315巴西11906375821欧盟6554067628印度4640156308澳大利亚259289173阿根廷308177232总计48666518884630全球6155118013076030图表：巴西，阿根廷和乌拉圭冻牛肉进口价格（元/kg)图表：2025E全球各国牛肉供需情况（万吨）中国已经成为全球牛肉最大买家资料来源：ifind，民生证券研究院资料来源：ifind，民生证券研究院（注：截至2025年5月31日） 8 证券研究报告1.69中国：牛周期开始发生深刻变化➢2020-2022年是我国肉牛养殖的强盈利周期，这其中很重要的原因是非洲猪瘟发生的几年间消费者肉类蛋白消费的转移，刺激了牛肉消费的增长。按照2020年行业开始补栏推算，从补充后备母牛到育肥牛出栏至少需要37个月，也就是三年时间，正好对应2023年开始的牛价下行期。➢2023年行业养殖利润显著恶化，开始进入去产能周期。肉牛养殖行业同样符合蛛网模型，且由于肉牛养殖集中度非常之低，且存在较为严重的信息不对称，这很类似于非洲猪瘟发生前的生猪养殖行业，意味着长时间的亏损和产能去化，可能后期会带来极大的预期差和价格弹性。➢根据钢联的数据，截至2024年12月底肉牛自繁自养模式养殖成本为25.2元/公斤，2024年均亏损725元/头，专业育肥模式年均盈利317元/头。图表：2006-2023年国内散养肉牛单位净利润（元/头）010002000300040005000200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023资料来源：ifind，民生证券研究院-2000-1000 *请务必阅读最后一页免责声明图表：我国肉牛养殖利润（元/头）资料来源：钢联数据，民生证券研究院01000200030004000犊牛（肉牛）：养殖盈利（日）肉牛：专业育肥：盈利（日） 证券研究报告1.710中国：牛周期开始发生深刻变化➢由于国内官方对肉牛的存栏数据没有高频的统计，我们只能通过饲料数据去侧面验证产能的变化。根据饲料工业协会的报告，2024年，我国反刍动物（奶牛、肉牛、肉羊）饲料产量1449万吨，同比下降11.4%，是2017年以来的首次下降。➢由于我国肉牛产业起步较晚，牛肉产量基数较低，所以过去数年间牛周期运行规律并不明显，牛肉价格呈现长期趋势性上涨，而肉牛的产能基本处于在波动中持续增长的态势。但在经历2020年的这一波强扩张、叠加进口冲击的影响下，牛价才真正开启了供需失衡带来的大周期波动，这可能会为短期内我国的牛肉的供需平衡点测算做出了一个重要的参考。但从更长期的角度来看，牛肉市场仍然有较大的增长潜力。图表：我国反刍饲料产量及增速图表：国内肉牛存栏量月度统计（头）资料来源：ifind，民生证券研究院资料来源：钢联数据，民生证券研究院-20%0%20%40%0400800120016002000反刍饲料产量（万吨）YOY（%）100000120000140000160000 *请务必阅读最后一页免责声明0200004000060000800002024-12024-22024-32024-42024-52024-62024-72024-82024-92024-102024-112024-122025-12025-22025-32025-42025-5 证券研究报告1.811主要生产国牛价景气度有望向国内扩散250027002900310033003500370019901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022202411➢恶劣的气候，持续的干旱会威胁牧草的供应。例如，美国上一个完整的牛周期始于2004年，当时牛群存栏量在三年内扩大到9660万头，2011年至2015年的干旱期间，美国母牛群每年萎缩2%左右。➢2024年，美国母牛存栏量创下了历史新低，降至2822万头，最直接的原因就是2020-2022年连续三年的干旱造成牧场退化严重，同时美联储加息增加了牧民的借贷成本，进一步压缩其利润空间。➢截至2024年7月美国育肥环节的母牛比例还很高（重建牛群时会保留更多的母牛留种），表明美国牛群的重建尚未开始。从当前母牛的存栏量和断奶小牛的价格走势来看，我们对未来两年美国牛肉的价格应当保持乐观。0100200300400图表：美国肉用母牛存栏量（万头）图表：美国断奶小牛价格（美元）资料来源：ifind，民生证券研究院资料来源：USDA，民生证券研究院美国：牛周期开始发生深刻变化 *请务必阅读最后一页免责声明Jan-00Jan-02Jan-04Jan-06Jan-08Jan-10Jan-1