商贸零售及社会服务行业2024年投资策略：平价出海大有可为，服务复苏预期分歧大

姓名：刘越男（分析师） 证书编号：S0880516030003 姓名：于清泰（分析师） 证书编号：S0880519100001 姓名：陈笑（分析师） 证书编号：S0880518020002 姓名：苏颖（分析师） 证书编号：S0880522110001 姓名：庄子童（研究助理）证书编号：S0880122050050 姓名：宋小寒（研究助理）证书编号：S0880122070054 •投资观点：继续重点推荐性价比+出海方向。①多因素利好共振，平价出海零售维持高景气，推荐：名创优品、华凯易百、安克创新、小商品城、致欧科技、吉宏股份、焦点科技；②黄金珠宝短期景气度改善，储蓄和投资保值属性支撑中长期需求，推荐：潮宏基、老凤祥、菜百股份、周大福、周大生；③国改加速资源兑现，低估值高股息增厚股东回报，推荐：苏美达、重庆百货、长白山；④顺周期酒店处于历史估值区间底部，格局改善驱动龙头酒店定价能力提升，若需求好于预期，有望估值修复，推荐：锦江酒店、首旅酒店、华住集团、君亭酒店；其他顺周期及教育底部反转，推荐：北京人力、行动教育。 •平价和出海主线下，供给侧加速变革。1）平价消费与消费品出海的需求方向已经渐成行业共识，相关细分行业已经连续多个季度展现出超越大盘的景气度，并体现在财务报告中；2）但此前以面向消费升级为核心的消费供应链仍然存在短期的供需错配，过去十几年中，多数消费上市公司的产品与品牌仍然定位消费升级；3）我们认为，以选品和加速周转为核心的性价比零售、供应链+加盟模式驱动的万店连锁将带领消费产业实现平价消费时代的供给侧变革；同时，基于产业集群优势和品牌重塑的跨境电商也将受益海外平价消费需求红利。 •低估值与业绩确定性板块行情仍将延续。1）黄金珠宝：黄金珠宝受益金价上行稳步复苏，对冲了销售结构占比变化，行业毛利率渐趋企稳；中长期看金价仍有望上行提振；消费终端恢复节奏快于预期，加盟商情绪回暖；龙头逆势扩张后聚焦门店提质增效，拓店竞争格局趋于好转。2）跨境电商：跨境电商营收净利增速亮眼，盈利能力持续提升，作为稀缺的蓝海赛道，后续仍将受益海外性价比消费以及中国供应链规模和效率优势；3）国改加速优质国企的资源兑现，高股息增厚股东回报。 •底部反转/改善将有高弹性。1）酒店住宿：旅游需求的释放已经进入平稳期，商旅成决定因素；参考海外复苏节奏，复苏第二年需求仍有持续性，并未出现明显下滑；2）景区：客流超预期及效率改善下景区高业绩弹性超预期，延续了量价齐升的高景气度，头部景区加大营销投放力度同时提升效率，盈利能力普遍提升；3）招聘及人力资源服务受经济波动下的需求影响收入和利润增速放缓，顺周期业务占比高的影响更大，但对国资龙头而言全年业绩稳定性依然有保障；4）教育板块：政策落地后各教育公司业务调整已逐步完成，龙头现金充沛，素养类培训等新成长曲线有望受益竞争格局优化；AI多模态升级，有望拓宽AI在教育场景的应用边界，关注应用催化密集推出带来的估值业绩共振。 •风险提示：1）大幅提价后供给增加行业供需再次恶化风险；2）消费出海面临市场、监管、海外国家和地区政策等多重风险和不确定性。 请参阅附注免责声明1 CONTENTS目录 服务需求有持续性，商旅决定波动和弹性 1-1消费意愿仍有较大恢复空间 1-2复苏第二年需求有持续性 1-3中国服务业压抑需求集中释放特征明显 平价和出海主线下，供给侧加速变革 2-1平价渠道/品牌/服务景气度更高 2-2定位平价消费的企业营收恢复度明显领先 2-3供需错配，多数消费上市公司定位消费升级 低估值与业绩确定性板块行情仍将延续 3-1跨境电商：出海初露锋芒，享阶段性红利 3-2黄金珠宝：三因素催化，增长确定性高 3-3国改加速资源兑现，高股息增厚股东回报 底部反转/改善将有高弹性 4-1酒店住宿：旅游平稳期，商旅成决定因素 4-2旅游人次超疫前，客单价继续改善 4-3人力资源服务：边际改善，渗透率持续提升 4-4教育板块：关注业务企稳型号，行业供需格局改善 4-5餐饮：供给恢复更快，头部恢复进度放缓 4-6免税：消费力恢复有节奏，物业供给扩容在即 投资建议及风险提示 请参阅附注免责声明3 消费景气度在稳步恢复，仍有较大空间 •国内居民个人所得税累计增速1-8月同比-0.1%，降幅在逐月收窄，表明居民部门收入处于逐步修复阶段； •居民储蓄仍处于正增长阶段，但增速逐步放缓；上述数据表明，一方面，居民仍有较强储蓄意愿，同时，也随着恢复进程逐步进行消费 •消费税反映出复苏仍有很大空间：消费税累计同比增速基本反映国内消费景气度，尽管考虑存在消费税优惠、减免等政策，但目前消费税同比增速仍处低位，表明消费能力、意愿仍在恢复中。 国内个人所得税与消费税月度同比（%） 国内个所税与消费税年度累计同比（%） 居民存款当月新增及累计同比（亿元，%) 180 150 120 90 60 30 0 -30 -60 国内消费税（月度同比） 个所税（月度同比） 60 357911357911357911357911357 20192020202120222023 40 20 0 -20 -40 -60 个所税（累计同比） 国内消费税（累计同比） 70,000 8 24 6 810 12 3 57 9 112 4 6 810 12 35 7 911 2 4 6 201 9 202 0 202 1 202 2 202 3 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 -10,000 -20,000 居民新增存款（当月值，亿元） 居民新增存款（累计同比，%） 300% 13579111357911135791113579 2020202120222023 250% 200% 150% 100% 50% 0% -50% -100% 数据来源：国家统计局、中国人民银行、国泰君安证券研究 请参阅附注免责声明4 新增招聘帖子增速降幅开始收窄 •第三方跟踪的招聘平台新增帖子数及招聘公司数字2022年3月起同比持续下滑；上述新增招聘数量在2023年以来延续了下行趋势，但8月后降幅有所收窄，我们认为不仅仅是招聘旺季来临的季节因素，经济基本面的筑底企稳对用工需求亦有提振作用。 新增招聘帖子数及招聘公司数同比（%） 1 2 3 4 5 6 7 8 9 1011121 2 3 4 5 6 7 8 9 10 20222023 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% -60% 新增招聘公司数（家）新增招聘帖数（个） 数据来源：通联数据Datayes、国泰君安证券研究 注：相关数据为第三方平台跟踪，考虑数据来源局限性，上述仅供参考。 请参阅附注免责声明5 中美酒店住宿恢复对比：美国完全恢复后一年保持平稳 中美酒店行业整体RevPAR恢复至19年水平（%） 12345678910111212345678910111212345678910111212345678 2020202120222023 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 中国美国实际（剔除通胀） 数据来源：STRGlobal、国泰君安证券研究 请参阅附注免责声明6 酒店复苏节奏对比：中国节奏和力度更强 中美酒店开始恢复后RevPAR恢复至19年水平（月度） 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% T+0 T+1 T+2 T+3 T+4 T+5 T+6 T+7 T+8 T+9T+10T+11T+12T+13T+14T+15T+16T+17T+18T+19T+20T+21T+22T+23T+24T+25T+26T+27T+28 美国名义美国实际中国名义 数据来源：STRGlobal、国泰君安证券研究 注：美国复苏时间点T+0时间为21年4月，中国为2022年12月； 美国实际RevPAR为剔除ADR后的水平。 请参阅附注免责声明7 餐饮复苏节奏对比：通胀驱动美国高增长，考虑实际情况中国恢复度更高 中美开启复苏后餐饮收入月度恢复至疫前水平 150% 140% 130% 120% 110% 100% 90% 80% t+1t+2t+3t+4t+5t+6t+7t+8t+9t+10t+11t+12t+13t+14t+15t+16t+17t+18t+19t+20t+21t+22t+23 美国中国 数据来源：美国商务部、国家统计局、国泰君安证券研究 本文采用社零餐饮总额作为恢复度参考，考虑到每月的基数会进行调整，因此中国餐饮恢复数据与实际情况有差异，仅供参考 注：美国复苏时间点T+0时间为21年4月，中国为2022年12月； 美国餐饮收入为名义收入，因此包含通胀水平。 请参阅附注免责声明8 请参阅附注免责声明9 社零数据：7月以来持续边际改善 •零售和服务需求增速在23年7月触底后连续两个月环比改善； •服务消费因此前场景受限在4-6月经历了集中释放后增速趋于平稳，并在7月后跟随零售增速同步回暖； •较长周期维度：线下与线下渠道并非替代关系，线上购物习惯相对成熟，与线下实物商品零售表现出同步性。 社零总额增速：商品VS服务 90 70 50 30 10 (10) (30) (50) 40% 30% 20% 10% 2019-02 2019-04 2019-06 2019-08 2019-10 2019-12 2020-02 2020-04 2020-06 2020-08 2020-10 2020-12 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 2023-06 2023-08 0% -10% -20% -30% 当月实物零售增速：线上VS线下 社会消费品零售总额:餐饮收入:当月同比月%社会消费品零售总额:商品零售:当月同比月%线下实物商品增速（%）线上实物商品增速（%） 必选及具有保值属性消费环比改善 •可选消费波动较大，具有投资和保值属性的黄金珠宝自8月以来持续回暖； •必选品类8月展现出较强的韧性，烟酒、食品、饮料增速居前； 归属行业免税行业 酒店住宿人文景区 自然景区 人力资源服务 科锐国际 300662.SZ 298% 271% 257% 9% 7% 0% 151% 124% 100% -40% -36% -43% 131% 165% 107% -37% -18% -37% 老凤祥 600612.SH 164% 121% 155% 33% 3% 10% 194% 157% 166% 65% 17% 48% 192% 152% 162% 76% 15% 49% 出境游餐饮 周大生002867.SZ376%306%311%50% 69% 15% 187% 142% 140% 26% 27% 2% 188% 133% 141% 26% 27% 3% 黄金珠宝 标的名称中国中免首旅酒店锦江酒店金陵饭店宋城演艺中青旅曲江文旅黄山旅游天目湖峨眉山A丽江股份长白山云南旅游众信旅游同庆楼广州酒家 股票代码 601888.SH 600258.SH 600754.SH 601007.SH 300144.SZ 600138.SH 600706.SH 600054.SH 603136.SH 000888.SZ 002033.SZ 603099.SH 002059.SZ 002707.SZ 605108.SH 603043.SH 营收恢复至19年 Q1Q2Q3 152%142%133% 85%95%103% 88%102%100% 161%156%127% 28%85%111% 65%76%69% 103%109%128% 128%108%117% 135%124%115% 93%93%96%