敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 行业研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 商贸零售&社会服务行业2023年度投资策略：把握确定性，关注复苏弹性 2022年12月1日 看好/维持 商社行业 行业报告 分析师 刘田田 电话：010-66554038 邮箱：liutt@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480521010001 分析师 魏宇萌 电话：010-66555446 邮箱：weiym@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480522090004 分析师 刘雪晴 电话：010-66554026 邮箱：liuxq@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480522090005 投资摘要： 复盘2022年，全国疫情多次反弹，可选消费持续受到疫情扰动。一方面经济增速放缓，对居民消费能力和消费信心均造成较大影响，影响消费需求的释放；另一方面多省市不同程度的封城行为使得线下消费无法触达，对线下消费场景依赖度较高的板块受冲击严重。出行方面，旅游业仅恢复不足疫情前五成，环比去年同期恢复程度下降，旅游收入和人均旅游消费同比均有所下降；消费方面，截止10月，2022年社零售总额累计同比增长0.6%，相较于2019年同期增长7.7%，其中商品零售同比增长1.2%，较2019年增长9.2%，餐饮收入同比下降5%，较2019年下降4.3%。在疫情反复扰动的背景下，必选消费相对较为坚挺，可选消费复整体承压，餐饮等接触性消费意愿有所压制。限额以上单位社零增速高于行业整体，体现出行业马太效应。 展望2023年虽然仍有一定的不确定性，但是疫情管控的放开、经济的复苏是确定的。在此背景下，消费的复苏、出行的恢复和从消费结构看国货的崛起将持续进行。从复苏节奏上看，服务消费的复苏弹性好于商品消费，可选消费的复苏弹性将好于必需消费品。另一方面，如在化妆品&医美、人力资源服务等具备长期增长逻辑的赛道，其增长的韧性则受到疫情和经济复苏节奏的影响较小。同时在Z时代成为消费主流，国货精进产品与品牌创新的背景下，国货的崛起持续发力，带来了优秀国货品牌的良好收入、业绩。基于以上展望，我们认为2023年的投资策略可以关注两个方面： 1、确定性：化妆品里优质国货品牌，医美领域具备牌照和渠道优势的生产商，人力资源服务领域受益于产业变革和自身数字化能力的服务商，我们认为以上企业具备业绩增长的确定性。相关标的：珀莱雅、贝泰妮、爱美客、华熙生物、科锐国际、同道猎聘。2、弹性：酒店、免税涉及到出行甚至跨境出行的领域，2023年有望出现较大的边际变化，从而带来较好的业绩弹性。相关标的：中国中免、锦江酒店、首旅酒店、华住集团。 分版块来看： ① 化妆品行业：行业持续扩容，关注高品质品牌。疫情短期压制消费需求释放，但不改美妆行业中长期高景气预期，Z世代逐渐成为消费主力，为国货崛起提供良好机遇。2023年重点关注三大行业变化趋势：1）疫情防控政策放松带来的行业需求复苏；2）国货美妆品牌的分化持续加重，关注产品力和品牌力以及品牌背后的研发实力；3）多平台分散化趋势日益凸显，新兴渠道的重要性进一步提高，关注具有多平台运营能力尤其是新兴渠道拓展能力的公司。聚焦到投资标的，我们将目前上市的美妆公司分为两大类：国货美妆龙头重点关注大单品的培育和放量，以及子品牌的孵化效果；其他国货美妆品牌重点关注升级换代带来的边际改善。 ② 免税行业：离岛引消费回流，口岸望迎边际改善。长期看，免税行业引导消费回流、国内免税市场增量扩容的长期逻辑不变，免税行业基本面仍将维持保持高景气。短期看，离岛免税仍是吸引消费回流的重要窗口，2022年受疫情反复影响明显，疫情边际改善以及防控政策放开后弹性空间巨大。离岛免税经营主体增多经营面积扩大，市场活力进一步增强，一超多强局面下相关标的均有望受益。随着出入境疫情管控的放开，机场免税渠道有望迎来边际改善，中国中免将成为渠道复苏的最大受益者。 ③ 医美行业：医美行业兼具长期高景气和短期疫后恢复，2023年关注以下投资机会：（1）轻医美驱动医美市场渗透率持续提升，填充针剂作为轻医美重要分支，新材料获批放量是目前高景气细分赛道，关注轻医美新材料、新产品获批进展和放量情况。（2）政策端严监管常态化，但从各地支持性政策来看，鼓励合规有序发展的基调不变，中长期有望加速行业供给端出清，推动市场良性扩容。关注政策端情绪影响带来的超跌机会。（3）短期关注疫情恢复和防疫政策边际宽松下，医美作为线下可选服务消费的复苏机会，其中下游服务机构弹性更大，中游产品生产商区域集中风险低，叠加产品放量，业绩韧性更强。 ④ 酒店行业：酒店业整体经营仍受疫情及防疫政策影响，但中长期行业恢复和集中度提升趋势不变。2023年主要关注以下投资机会：（1）疫情后行业供给端持续出清，龙头保持逆势快速拓店，看好市场集中度加速提升，关注头部酒店集团拓店速度。（2）中高端结构性机会仍存，龙头公司产品结构持续升级，有望带动RevPAR提升，关注头部酒店集团中高端门店占比及高端品牌孵化进展。（3）短期看，酒店行业经营表现整体仍受疫情影响，当前虽然散点疫情有所反复，但防疫政策边际宽松趋势得到持续验证，关注出行恢复和供需差下的经营反弹。 ⑤ 人服行业：人口红利消退，劳动力市场结构性矛盾长期存在，人服市场重要性提升，渗透率提升空间大。疫情强化企业对降本增效和组织灵活性的要求，叠加稳增长保就业政策支持，未来2-3年人服市场有望延续快速扩容趋势，重点关注灵活用工与中高端人才结构性机会。2023年关注：（1）疫情及政策催化下，关注行业渗透率提升，头部公司收入保持快速增长。（2）疫情缓解和防疫政策边际宽松下，关注劳动力市场复苏、头部公司经营修复。（3）关注头部人服企业行业轮动、岗位结构升级进展，有望带动收入和利润提升。 风险提示：疫情发展超预期，超预期政策，宏观经济发展不及预期。 行业重点公司盈利预测与评级 子行业 股票简称 股票代码 EPS PE 评级 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 化妆品&医美 珀莱雅＊ 603605.SH 2.87 2.62 3.49 4.53 59.09 64.82 48.63 37.44 推荐 贝泰妮＊ 300957.SZ 2.12 2.82 3.77 4.94 59.78 44.94 33.61 25.65 强烈推荐 水羊股份＊ 300740.SZ 0.62 0.71 1.12 1.64 19.69 17.19 10.86 7.43 推荐 爱美客 300896.SZ 4.43 6.75 9.81 13.48 108.3 71.0 48.9 35.6 - 华熙生物 688363.SH 1.63 2.18 2.86 3.67 66.5 49.8 37.9 29.6 - 巨子生物 2367.HK 0.83 1.00 1.34 1.76 31.7 26.2 19.7 14.9 - 免税 中国中免＊ 601888.SH 4.94 4.45 7.18 9.47 39.94 44.34 27.51 20.86 推荐 王府井 600859.SH 1.18 0.67 1.03 1.20 22.82 37.96 24.82 21.25 - 酒店 锦江酒店＊ 600754.SH 0.10 0.21 1.57 2.22 555.0 264.3 35.4 25.0 推荐 首旅酒店＊ 600258.SH 0.06 (0.03) 0.69 1.10 405.0 -810.0 35.2 22.1 推荐 华住集团＊ 1179.HK (0.15) (0.05) 0.57 0.86 -206.3 -619.0 54.3 36.0 推荐 人服 科锐国际＊ 300662.SZ 1.35 1.62 2.09 2.53 30.7 25.6 19.8 16.4 推荐 同道猎聘＊ 6100.HK 0.26 0.48 0.64 0.87 30.4 16.5 12.3 9.1 推荐 资料来源：标星号为覆盖公司，盈利预测来源于外发报告，非覆盖标的来源于iFinD一致预期；东兴证券研究所 东兴证券深度报告 商贸零售&社会服务行业2023年度投资策略：把握确定性，关注复苏弹性 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 目 录 1. 复盘2022：疫情扰动下，消费和出行均受阻 .................................................................................................................................... 5 1.1 行情复盘 ........................................................................................................................................................................................ 5 1.2 基本面回顾 .................................................................................................................................................................................... 5 2. 展望2023年关注确定性和弹性............................................................................................................................................................ 9 3. 重点细分领域关注................................................................................................................................................................................... 9 3.1 化妆品：行业持续扩容，关注高品质品牌 ................................................................................................................................ 9 3.2 医美：关注轻医美扩容及新产品放量，常态化严监管下集中度有望提升 ..........................................................................13 3.3 免税：离岛引消费回流，口岸望迎边际改善 ..........................................................................................................................17 3.4 酒店：供给持续出清下龙头集中度提升，疫后供需差带动经营反弹 ..............................................................