延续消费复苏主线，把握确定性原则食品饮料行业2023年度投资策略姓名张宇光（分析师）证书编号：S0790520030003邮箱：zhangyuguang@kysec.cn2022年11月13日证券研究报告 核心观点1.市场表现：食品饮料年初至今跑输大盘，主要源于估值回落2022年1-11月食品饮料板块下跌22.8%，跑输沪深300约9.8pct，在一级子行业中排名靠后。分子行业看，葡萄酒一枝独秀（+11.6%），是唯一获得正收益的板块。啤酒（-3.6%）也跌幅较少。白酒（-24.9%）、乳品（-27.6%）跑输食品饮料板块。涨幅分解来看，股价下跌主要源于估值回落：食品饮料2022年1-11月PE较2021年底回落36.1%，预计2022年净利增长17.2%，两者共同作用，年初至今板块股价下跌22.8%。2.总量判断：经济仍受影响，需求曲较为平缓从宏观层面来看，2021年开始疫情缓慢复苏，2022年疫情多地蔓延，给经济带来较大影响。并且疫情仍在持续，全年来看经济低速运行或已成为行业共识。2022年前三季度GDP增3.0%，是2021年以来的增速低点。同时9月社零数据仍延续低速运行（2.3%），1-9月累计增速0.7%，预计四季度也在偏低位置。整体来看由于疫情影响，宏观经济环境尚未表现出强劲增长，社零数据也在偏弱区间运行。3.2022年节奏回顾：疫情是最大变量，全年呈降速走势（1）从需求端来看，一季度是白酒传统的消费旺季，春节期间全国疫情控制较好，白酒正常回款。二季度华东区域有疫情蔓延，白酒动销受到疫情扰动，从报表来看二季度也体现出压力。三季度中秋国庆旺季，虽也有疫情影响，但企业回款端正常进行，报表均有较好表现，更多压力体现在渠道端。（2）年内多数大众品面临需求收缩问题，库存成为此时厂家平衡发货与动销的调节器。二季度在低基数效应下公司业绩普遍较好，年中企业考虑到完成季度任务目标，选择提高库存以完成出货任务；三季度部分企业降速增长。考虑到低基数效应，展望2023年大众品增速可能更优。4.投资主线：延续消费复苏主线，把握确定性原则往2023年展望，食品饮料最大投资主线就是消费复苏。受疫情影响经济2022年仍在低位运行，消费走弱后，从基本面的角度来看，我们判断行业已经处于筑底过程。二季度以华东为主的多个市场不同程度受到疫情影响，主要体现在餐饮需求与物流供给受限。三季度疫情仍在多个区域蔓延，中秋国庆旺季受到疫情影响。在全国对疫情重视程度提升背景下，我们认为疫情对于消费的影响在年内达到最大化，多数子行业2023年应处于回暖改善过程；从估值角度来看，经过前期回调，食品饮料已步入合理布局区间，部分企业估值已低于近年平均水平。假定现有政策不发生明显变化，预计2023年行业估值稳定，板块仍需回归业绩增长主线，建议把握确定性原则。我们选取2023年食品饮料交易策略四条主线：一是选择基本面稳健向上品种，布局白酒龙头；二是关注企业由于自身业务周期向上，处于困境反转的投资机会；三是上游成本变化情况，布局成本回落品种。四是关注主题性投资机会，比如共同富裕背景下乡村振兴带来的投资机会。5.风险提示：宏观经济波动风险、消费复苏低于预期风险、原料价格波动风险。 目录C O N T E N T S1投资主线：把握复苏节奏，寻找底部修复及高增长标的23C O N T E N T S食品饮料跑输市场，葡萄酒板块表现较好行业：白酒韧性仍强，大众品接近底部4风险提示 1.12022年1-11月食品饮料板块涨幅跑输市场数据来源：Wind、开源证券研究所备注：股价涨跌幅截至2022年11月4日食品饮料涨幅跑输大盘，葡萄酒板块一枝独秀。2022年1-11月食品饮料板块下跌22.8%，跑输沪深300约9.8pct，在一级子行业中排名靠后（第二十六）。分子行业看，葡萄酒一枝独秀（+11.6%），是唯一获得正收益的板块。啤酒（-3.6%）也跌幅较少。白酒（-24.9%）、乳品（-27.6%）跑输食品饮料板块。葡萄酒板块表现较好，主要是中葡股份（+72.5%）摘帽后涨幅较多。啤酒主要是受益于三季度高温天气，销量改善较为明显。整体来看在疫情背景下食品饮料板块表现欠佳。图1：2022年1-11月食品饮料涨跌幅市场排名26/28图2：2022年1-11月葡萄酒在食品饮料子行业中领涨数据来源：Wind、开源证券研究所备注：股价涨跌幅截至2022年11月4日-13.0 -22.8 (30)(20)(10)010203040采掘交通运输通信综合休闲服务汽车机械设备电气设备有色金属建筑装饰银行家用电器房地产化工医药生物农林牧渔计算机公用事业沪深300国防军工商业贸易纺织服装非银金融传媒钢铁轻工制造食品饮料电子建筑材料2022年1-11月涨跌幅（%）11.6 -3.6 -13.5 -15.8 -16.4 -17.2 -19.6 -22.2 -22.8 -24.9 -27.6 (30)(25)(20)(15)(10)(5)051015葡萄酒啤酒黄酒肉制品软饮料其他酒类食品综合调味发酵品食品饮料白酒乳品2022年1-11月涨跌幅（%） 1.1数据来源：Wind、开源证券研究所备注：股价涨跌幅截至2022年11月4日2022年1-11月食品饮料板块股价回落，更多来自于估值收缩。食品饮料2022年1-11月PE较2021年底回落36.1%，预计2022年净利增长17.2%，两者共同作用，年初至今板块股价下跌22.8%。其中：白酒估值同比下降39.3%，预计2022年净利增长21.4%，白酒板块股价回落24.9%；非白酒估值下降27.8%，预计2022年净利增长7.8%，板块股价回落22.2%。整体来看2022年初以来食品饮料板块股价下降，估值回落是主要原因。图3：2022年1-11月食品饮料板块股价回落，更多来自于估值收缩2022年1-11月食品饮料板块涨幅跑输市场-24.9%-22.2%-22.8%21.4%7.8%17.2%-39.3%-27.8%-36.1%-50.0%-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%白酒非白酒食品饮料市值涨跌幅净利涨跌幅PE涨跌幅 1.1数据来源：Wind、开源证券研究所备注：股价涨跌幅截至2022年11月4日食品饮料板块估值在28个行业中处于高位水平，但环比已有回落。食品饮料估值（TTM）约30.1倍，与其他子行业相比处于中高位置，但环比已从高位有所回落。图4：2022年11月食品饮料估值处于行业高位图5：2022年11月食品饮料估值已有回落数据来源：Wind、开源证券研究所备注：股价涨跌幅截至2022年11月4日2022年1-11月食品饮料板块涨幅跑输市场30.1 10.2 0102030405060708090休闲服务国防军工计算机农林牧渔综合机械设备食品饮料电气设备汽车电子医药生物轻工制造传媒公用事业纺织服装商业贸易有色金属化工通信非银金融家用电器建筑材料钢铁沪深300房地产交通运输建筑装饰采掘银行市盈率（TTM)56.1 30.1 0.010.020.030.040.050.060.0食品饮料市盈率 1.1数据来源：Wind、开源证券研究所备注：股价涨跌幅截至2022年11月4日2022年10-11月食品饮料股价涨幅垫底。进入四季度以来，2022年10-11月食品饮料板块下跌11.2%，跑输沪深300约10.8pct，在一级子行业中排名垫底。分子行业看，其他饮料（+29.8%）表现最好，除白酒（-15.6%）以外的其他子行业均跑赢食品指数。10月白酒板块大幅回落，更多是非基本面原因导致，如禁酒令的市场传闻、外资外流等。从三季报角度来看，白酒反而是食品饮料中表现最佳的子行业。图6：2022年10-11月食品饮料涨跌幅市场排名28/28图7：2022年10-11月其他酒类在食品饮料子行业中涨幅最高数据来源：Wind、开源证券研究所备注：股价涨跌幅截至2022年11月4日2022年1-11月食品饮料板块涨幅跑输市场-0.4-11.2(15)(10)(5)051015202530计算机医药生物机械设备国防军工电气设备汽车电子传媒综合通信有色金属休闲服务商业贸易交通运输建筑装饰钢铁化工轻工制造纺织服装非银金融公用事业建筑材料沪深300农林牧渔采掘家用电器银行房地产食品饮料2022年10-11月涨跌幅（%）29.8 11.0 4.7 4.6 -0.5 -2.0 -2.7 -9.7 -10.7 -11.2 -15.6 (20)(15)(10)(5)05101520253035其他酒类软饮料食品综合黄酒肉制品啤酒葡萄酒调味发酵品乳品食品饮料白酒2022年10-11月涨跌幅（%） 1.2个股涨跌幅：非基金重仓的概念股表现较好数据来源：Wind、开源证券研究所备注：股价涨跌幅截至2022年11月4日非基金重仓的概念股表现较好。2022年市场受到疫情以及大宗原料价格上涨影响，出现整体性回落，受此影响基金重仓股均有不同程度下跌，相比之下非基金重仓概念股的股价表现突出。2022年1-11月板块涨幅前10股票中：皇氏股份（79.5%）、中葡股份（72.5%）、金种子酒（40.6%）涨幅位居第三，天润乳业（20.0%）、盐津铺子（16.1%）、天味食品（14.6%）是以业绩反转或较快增长的逻辑排名第六至八名。排名后十股票，部分是基金有部分持仓但业绩不及预期，导致利润与估值均有较大幅度回落，如酒鬼酒、妙可蓝多、水井坊等。图8：2022年1-11月非基金重仓的概念股表现较好79.5%-51.6%-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%皇氏集团中葡股份金种子酒黑芝麻燕京啤酒天润乳业盐津铺子天味食品青海春天星湖科技酒鬼酒金徽酒品渥食品海南椰岛妙可蓝多熊猫乳品水井坊李子园华宝股份三只松鼠2022年1-11月涨跌幅前十与后十股票 1.32022Q3基金重仓食品饮料比例连续两季度回升数据来源：Wind、开源证券研究所2022Q3食品饮料配置比例回升，二季度板块涨幅跑输大盘。从基金重仓持股情况来看，2022Q3食品饮料配置比例（持股市值占基金股票投资市值比例）由2022Q2的8.4%略回升至8.6%水平，环比提升0.2pct，持仓连续两个月出现回升。三季度以来食品饮料股价表现较弱，原因应与疫情在多区域出现，旺季对需求产生负面影响有关。单从市场表现来看，2022Q3食品饮料板块整体下跌10.3%，市场排名第十四，跑输沪深300约0.7pct。我们预判受外资流出以及疫情影响，四季度消费可能仍然偏弱，预计年末食品饮料持仓情况可能会有回落。图9：2022Q3基金重仓食品饮料比例环比回升至8.6%水平（单位：%）9.0 8.4 7.6 6.9 7.1 8.6 10.1 9.8 9.2 8.1 7.5 7.0 8.4 8.6 0246810122017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q3食品饮料配置比例 1.32022Q3基金重仓食品饮料比例连续两季度回升从子行业分解来看，基金持有白酒比例由2022Q2的7.3%回升至2022Q3的7.4%水平。从重仓基金数量来看，泸州老窖、古井贡酒、贵州茅台、老白干酒、山西汾酒、迎驾贡酒、今世缘的持有基金数量均有回升。从基金重仓股份数量变动来看：白酒公司中泸州老窖、古井贡酒、老白干酒、迎驾贡酒、今世缘被基金增持，其余白酒公司均不同程度被基金增持。其中贵州茅台与山西汾酒出现重仓基金数量增加，同时基金减仓的情况，表明有新基金进行加配，但老基金减仓。三季度白酒持仓呈现出特点：一是基金增持业绩较好品种，如泸州老窖、古井贡酒、迎驾贡酒等；二是持股出现持续分化，五粮液、酒鬼酒等持仓进一步缩减。由于基金持有白酒股票相对集中，整体看白酒重仓市值比例仍有回升。2022Q3整体非白酒食品饮料的基金重仓比例回升0.05pct至1.17%水平。数据来源：Wind、开源证券研究所图10：2022Q3白酒重仓与非白