社会服务及商贸零售2024年春季投资策略：体验服务乘势，平价消费仍强

•投资观点：推荐出海、平价消费以及情绪价值消费三大方向。①出海链：汇率波动出口受益，AI催化跨境电商受益。推荐：名创优品、华凯易佰、小商品城； ②金价持续上行催化，投资保值情绪需求驱动景气度向上，推荐：周大福、周大生、老凤祥、潮宏基；③自然景区：受益清明节催化，景气度稳定性和持续性高，推荐：三特索道，九华旅游；④酒店及OTA：OTA景气向上，格局改善，利润率提升，推荐：同程旅行、携程集团；酒店预期估值底部，龙头确定性份额提升与效率改善，推荐：锦江酒店、首旅酒店、华住集团、君亭酒店。 •出海求增量已成共识，三因素催化总量结构皆有机会。1）出海获得增量已经在产业和市场中形成共识。消费品出海的产业发展规律：产能、产品、品牌、渠道、资本、文化出海，附加值依次提升。目前处于品牌和渠道出海阶段，渠道和部分品牌最受益。2）此前汇率、海运成本、海外需求波动引发调整。3）现阶段后续将迎来外需改善推动出口向好，政策、汇率、AI三轮催化。4）美国市场规模最大，但一带一路市场将是重要增量。 •情绪消费：体验与服务消费崛起，稀缺量价齐升。1）情绪价值是消费中稀缺的有望量价齐升的方向；2）黄金珠宝：投资保值的需求和情绪满足感驱动黄金品类持续繁荣，但不同品牌销售结构有别，品牌分化加剧。3）自然景区及OTA：旅游出行满足情绪价值，性价比出行成为趋势，景区高利润率、现金流稳定，且存在分红提升预期；OTA作为旅游出行ETF，处于景气度向上，格局改善以及利润率逐个季度环比提升的正循环；且出境游恢复及龙头国际化将继续贡献增量空间。4）教育培训：政策边际变化驱动空间/模式/盈利预期从不确定到确定带动估值修复；同时行业出清格局改善后存量龙头景气度持续边际向上。行业供给大幅度出清，龙头基本实现业务转型，随着政策进入平稳阶段，龙头享受市占率快速提升红利。 •顺周期行业等待拐点，预期估值均为底部。1）酒店住宿：商旅需求仍低迷，但幅度和节奏逐步清晰。酒店年报显示出效率改善和增长质量差异明显，华住明显领先，亚朵快速成长，锦江效率和品牌均有进一步提升空间，首旅稳定发展；3）招聘及人力资源服务有改善，但1-2月波动较大，大企业招聘需求回暖值得关注；预计3-4月进入求职招聘旺季后环比或有改善。细分行业和企业差异大：招聘平台BOSS直聘持续获取增量份额，明显行业；科锐低基数下积极拓展客户储备订单，且猎头业务占比高弹性更大；北京人力发展稳健，积极扩大外包业务规模。 •风险提示：1）消费品出海面临政策、汇率、成本等因素波动；2）国内旅游需求波动影响；3）旅游行业供给恢复速度快，竞争加剧风险。 请参阅附注免责声明1 CONTENTS目录 性价比消费高景气，情绪消费结构性增量 1-1消费意愿和消费能力仍处于恢复阶段 1-2平价消费：性价比渠道景气，出清后龙头受益 1-3情绪消费：结构性增量，量价齐升 出海依然是稀缺的增量 2-1外需改善推动出口向好 2-2政策、汇率、AI三轮催化 2-3亚马逊仍是卖家的核心选项 2-4名创优品：国内海外双发力，IP赋能潜力可期 情绪消费量价齐升 3-1黄金珠宝：金价催化，结构分化 3-2教育：出清彻底，规范发展，龙头修复 3-3景区：旺季渐近，现金稳定提分红 3-4OTA：景气度向上，格局改善，利润率提升 顺周期等待拐点，预期估值均为底部 4-1酒店：商旅需求仍企稳，旅游休闲依然景气 4-2招聘及人力资源服务：招聘有改善，大企业回暖 投资建议及风险提示 请参阅附注免责声明3 所得税波动反应收入和消费能力仍待恢复 •国内居民个人所得税累计增速24年1月同比-15.9%，波动较大。国家税收减免是主要影响因素。 •居民新增存款累计增速1月及2月分别-59%和-18%，除了季度影响之外，也表明居民持续储蓄的意愿开始出现变化，消费和投资逐步提升。 •消费税2月同比增长14%，且增速持续环比改善（10-12月分别为-3.4%/+4.2%/+5.2%），结合居民储蓄增速，居民实际消费需求在企稳。 国内个人所得税与消费税月度同比（%） 国内个所税与消费税年度累计同比（%） 居民存款当月新增及累计同比（亿元，%) 180 150 120 90 60 30 0 -30 -60 国内消费税（月度同比） 个所税（月度同比） 60 357911357911357911357911357911 20192020202120222023 40 20 0 -20 -40 -60 个所税（累计同比） 国内消费税（累计同比） 70,000 2 5 8 11 3 6 912 4 7 10 2 5 811 3 6 9 12 2 019 2020 202 1 20 22 20 23 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 -10,000 -20,000 居民新增存款（当月值，亿元）居民新增存款（累计同比，%） 300% 1 4 7 10 1 4 7 10 1 4 7 10 1 47 10 1 202 0 2 021 20 22 202 3 20 250% 200% 150% 100% 50% 0% -50% 24-100% 数据来源：国家统计局、中国人民银行、国泰君安证券研究 请参阅附注免责声明4 有海外增量的品牌和渠道一骑绝尘 •本文分别以线上和线下，上市公司营业收入恢复至19年水平数据作为度量景气度和成长性的指标； •有海外业务的品牌和渠道普遍在收入端恢复度明显领先行业：名创优品及拼多多收入恢复度远超其他平台； •百货为代表的大众消费恢复和增长普遍处于平稳状态，较难突破； •性价比渠道和白牌成为消费品以价换量阶段的受益者。 平价消费VS大众消费，线下组：营收恢复至19年水平平价消费VS大众消费，线上组：营收恢复至19年水平 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 王府井名创优品百联股份重庆百货天虹股份 1000% Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 2020 2021 2022 2023 900% 800% 700% 600% 500% 400% 300% 200% 100% 0% Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4 2020202120222023 京东集团-SW阿里巴巴-SW拼多多唯品会美团 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 注：海外顶奢主要采用亚洲除日本外收入口径以描述包含大中华区的奢侈品销售情况。 请参阅附注免责声明5 •日本在1994-1998年间出现了消费品供给过剩：品牌拼命上新、推出极致细分的产品，占领消费者心智；渠道激烈竞争，便利店高速密集扩店抢占渠道优势，提高壁垒。 •在总需求不增长甚至萎缩的情况下，上述企业的微观行为结果，导致了经销商、零售终端的高库存。 4,000 3,000 惯性增加生产 库存增加 日本私人及公共部门存货变化（十亿日元） 500 400 2,000300 1,000200 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 0100 -1,000- -2,000-100 -3,000-200 -4,000 -5,000 -6,000 企业恢复生产抢份额 -300 -400 -500 GDP现价：私人存货变化（左轴）GDP现价：公共存货变化（右轴） 数据来源：日本内阁府、国泰君安证券研究 请参阅附注免责声明6 生活性服务业会量价齐升 相比可贸易品能够创造增量财富，生活服务业不符合一价定律。服务的本地属性决定了其价格更多受当地房租、工资平均水平决定，因此有财富分配属性。 美国经验： 人均GDP超过5,000美元，人均可支配收入超过3,500美元（1970 年），服务消费占比超过50%； 人均可支配收入超过1万美元，服务消费占比达到55%（1981年）。 90,000 80,000 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 美国服务消费占比和人均可支配收入及GDP关系 人均GDP：14,399美元 人均可支配收入：10,485美元 人均GDP：5,233美元 人均可支配收入：3,715美元 75% 70% 65% 60% 55% 50% 45% 40% 10,00035% 1929 1933 1937 1941 1945 1949 1953 1957 1961 1965 1969 1973 1977 1981 1985 1989 1993 1997 2001 2005 2009 2013 2017 2021 030% 数据来源：BureauofEconomicAnalysis、国泰君安证券研究 美国人均GDP（美元，现价，左轴） 美国人均可支配收入（美元，现价，左轴） 服务消费占比（%，右轴） 请参阅附注免责声明7 主要国家居民消费支出细分项比例（2022年） 美国59.01 新加坡50.69 英国46.80 德国42.98 法国36.49 日本30.52 意大利29.68 韩国28.07 中国大陆9.02 泰国5.40 印尼3.22 越南3.04 印度1.92 16 17 22 14 9 8 7 15 8 23 24 27 26 26 2 13 9 5 15 4 16 4 6 11 13 12 4 15 5 16 32414811 23617916 418 386 13 15 25 3 9 15 48416106 62613-4 43518218 0%10%20% 30%40%50% 60% 70%80%90%100% 实物消费医疗保健交通通讯居住教育文化娱乐服务 数据来源：各国统计局、国泰君安证券研究 注：左轴国家按世界银行公布的居民经调整人均收入降序排布，单位：千美元/人/年 请参阅附注免责声明8 服务业在制造业流失后提供了主要就业岗位。自1979年以来英美主导的新自由主义全球化的过程中，资本的全球流动和生产要素的集中，导致了国内制造业岗位的流出。 发达经济体内部财富分配再次走向失衡，贫富分化加剧。金融和新兴技术产业无法吸纳制造业流出的劳动力，因此商超、零售、物流等服务业成为吸纳劳动力的优先选择。 东亚和东南亚等地区的廉价轻工业品实质上降低了英美及日本等国家 和地区实物商品的价格。 160% 150% 140% 130% 120% 110% 100% 90% 80% 日本主要消费及服务品类1996-2022年价格指数（1995年为1） 但服务业的主要成本是人工，生活成本的上行持续推动了人工成本上涨。通过较高的服务价格，科技驱动的高生产率行业在海外获得的财富被分配至生产率较低的群体。 70% 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 60% 家庭服务住房 私立大学 食品 医疗服务私立幼儿园 服装鞋帽公共交通酒店 家具及家电补习费 数据来源：日本内阁府、国泰君安证券研究 请参阅附注免责声明9 旅游本质上是生活的空间交换。旅游出行消费是日本必选省钱，可选精致且升级的典型代表。日本国民旅游出行在过夜游次数和人均花费均没有明显提升的情况下，整体品质和质量却