金价上行支撑业绩，万古矿区注入打开成长空间

公司2026年半年度业绩表现亮眼，实现营业收入320.29亿元（同比增长12.63%），归母净利润9.57亿元（同比增长46.01%）。核心看点如下：

1. 金价上涨对冲自产金减量

   • 自产黄金1.62吨（同比下降6.16%），但受益于金价中枢抬升（伦敦现货均价同比上涨53.02%至4693美元/盎司），黄金业务毛利率提升1.30个百分点至3.73%，有效对冲产量下降影响。
   • 后续增量：甘肃加鑫项目（50万吨/年）已启动建设，黄金天岳及中南冶炼资产注入将推动万古矿区资源整合，提升黄金储备及自产金成长空间。

2. 自产锑阶段性承压，钨价上涨驱动盈利弹性

   • 锑业务受价格及销量下降影响，精锑、含量锑、氧化锑毛利率分别下降17.67-35.06个百分点至32.39%-39.33%，板块盈利承压。
   • 钨业务受益钨价大幅上涨（销售收入同比增长197.48%至2.02亿元），毛利率提升33.40个百分点至73.65%，成为资源端重要增量。
   • 后续规划：锑产能优化释放，钨业务方面新邵四维采矿权已取得，推进设计环评等，中长期有望贡献产量。

3. 盈利预测与评级

   • 预计2026-2028年营收646.98/711.68/769.40亿元（同比28.9%/10.0%/8.1%），归母净利润17.41/19.54/21.86亿元（同比17.0%/12.2%/11.9%），对应PE24.44/21.78/19.47倍。
   • 维持“增持”评级，核心逻辑为金价高位支撑盈利、万古矿区资源整合及在建项目推进打开自产金空间，金锑钨资源价值持续释放。

4. 风险提示
   需求不及预期、行业竞争加剧、金属价格不及预期、项目建设进度不及预期。