长江证券食品饮料：倍加洁深度报告 本固枝荣菌起新程

核心要点

1. 公司业务结构：倍加洁2025年营收约15亿，净利润超1亿。个人护理业务占比92%（毛利率20%-25%），收购的山阳康（益生菌）占比7%（毛利率约50%）。创始人持股超60%，集中度较高。

2. 发展历程：1997年起为牙刷代模具厂，2004-2017年品类扩张至湿巾、牙线等，2018年上交所上市，2021-2024年增持薇美姿（舒克所属公司）股权，2024年收购山阳康52%股权并并表，布局C端品牌（倍加洁、黑perfect）。

3. 业务表现：

   • 传统个人护理业务：增速平稳，代工头部地位稳固，湿巾业务产能爬坡，需依赖海外订单补库或新增大客户实现增长。
   • C端品牌：处于亏损收窄阶段，目标1.5-2亿收入时实现盈亏平衡，收入端增速乐观。

4. 益生菌赛道：

   • 核心逻辑：看好益生菌赛道，尤其是AKK菌株。山阳康聚焦AKK细分领域，2025年末菌粉产能40吨、制剂400吨，远期规划菌粉200吨、制剂2000吨。
   • 行业现状：上游益生菌原料市占率85%由杜邦、科汉森占据，传统赛道难超车；新菌种如AKK因基因测序突破、中西方量产及推广优势，进入发展初期，2022年中国实现AKK量产，2023-2024年推广加速，2025年增速略低于预期，监管政策致行业贝塔偏弱但产业趋势明确，山阳康超50%增速来自AKK贡献。

风险与关注

1. 传统代工业务：依赖大客户订单，存在订单调整致利润波动风险；C端品牌拓展不及预期，需未来1-2年实现盈亏平衡。
2. 益生菌业务：新菌种AKK推广受监管政策影响，增速或不及预期；上游原料竞争加剧，需关注山阳康AKK产能释放及客户拓展情况。
3. 投资减值风险：公司收购子公司的减值风险仍需跟踪，需关注投资的C端公司及自有业务能否在平稳贝塔下贡献阿尔法。

总结

倍加洁主业趋稳，C端品牌改善明确，AKK益生菌为重要增量，整体进入发展右侧，未来2-3年发展值得关注。