东吴食饮周周讲 纪源集团HMB领跑全球精准营养扬帆起航

发布时间：2026-09-01 一、AI总结内容 一、核心要点 1. 纪源集团主营保健品上中游，原料占比70%（核心是占营收30%的HMB，全球市占53%-54%），制剂占比30%（核心是占制剂21%的片剂），是HMB全球龙头，布局精准营养第二增长曲线。 2. 公司2025年营收10.93亿、净利1.35亿，净利率12%，计划28-29年借精准营养将净利率提至20%；今收小个位数增长，明年净利增速30%+，后年近30%。 二、行业与竞争 1. 我国保健品行业规模2300-2400亿，未来三年增速中高个位数，高于全球微增水平；全球精准营养2025年规模158亿美元，中国仅14亿，人均消费仅美国1/13，亚太增速10%-20%。 2. HMB用于术后养护、老人肌肉健康、运动增肌，全球需求年增13%，公司通过技术、准入、客户壁垒保持龙头地位，绑定雅培等核心客户。 3. 公司精准营养为第三代千人千面定制，领先同行4-5年，已储备200+营养素、微片创新剂型，今年Q1末海外产能释放，明年起贡献增量。三、风险与关注 1. 今Q2及上半年业绩受北美客户采购节奏、欧洲制剂订单波动影响，收入净利下滑明显；2. 客户集中度较高，核心客户订单变动影响业绩；3. 新业务精准营养处于起步期，商业化进度需跟踪。 二、音频原文（转写） 大家好，欢迎参加东吴食饮周周讲纪源集团深度报告HMB领跑全球精准营养扬帆起航会议。目前所有参会者均处于静音状态。下面开始播报声明，声明播报完毕后，主讲人可以直接开始发言。谢谢。 东吴证券研究所提醒您，本次电话会议及面向机构投资者或受邀客户第三方专家发言内容，仅代表其个人观点。所有信息或所表述的意见均不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，未经合法授权，严禁录音、转发及相关解读。涉嫌违反上述情形的 我们将保留追究法律责任的权利，感谢您给予的理解和配合，谢谢。yeah 各位投资者朋友们，大家晚上好，我是动物食品疗的分析师邓婕，非常感谢大家在晚间呃收听我们的这个周周讲的深度电话会议系列。 今天和大家汇报的这个深度报告是纪源集团。嗯，首先的话，我们的。这个汇报也会分成大概两个部分来进行。第一个部分的话，先是和大家简单的汇报一下公司的一个基础情况，包括我们目前的一个观点。 第二个角度的话，再从我们之前外发的深度报告和大家做一个比较详细的拆解。那首先的话，第一个部分我们先和大家汇报一下公司的主营业务。包括它目前的一个产品的矩阵啊，以及它的盈利预测，以及我们的一个观点。那首先的话，纪源呃，我们之前也和大家多次的去汇报过保健品的整个产业链的情况。 那既然他所处的赛道。大部分都是位于上游的原料端，包括中游的制剂端。也就是大家所说的生产或者代工端 。如果是看2025年为例的话，原料端的整体收入占比是在接近70%左右。 制剂生产这一块是在百分之三十左右。这是目前的一个收入结构。那如果我们在细拆的话，在公司整个原料这个百分之七十当中。有一个非常核心的一个大单品的原料是H M B。 HMB的收入占比在整体是有百分之三十。那剩下的话，像氨基呃，氨基葡萄糖，就是我们所说的氨糖。大概在百分之十六左右。硫酸软骨素大概是在百分之十三。 剩下的一些其他的营养原材料，大概占比在百分之十一左右。这个当中的话，其实像大家今年关注度比较高的肌酸啊等等新品。主要是在这个类目当中呢。那我们再往下去拆的话，就是试剂刚刚我们聊的生产代工端。 整体占比在百分之三十一左右。当中呢也有一个非常核心的剂型是片剂。片剂占比在百分之二十一。剩下一些其他的机型加在一起，可能占比才百分之十左右。 那以上的话就是公司整体的一个收入结构和大家汇报如上，我们也是先做一个总结。第一个结论的话，是拆分大类公司的整体业务导向来看。呃，原料的占比是七成。制剂生产端的占比是三成。 第二点的话是我们细拆原料，我们最核心的去研究的。还是这个H N B就类比于百隆的抗性胡精或者是金达威的辅酶Q十。是公司一个最核心的优势原料。H N B的话，可能很多朋友对呃对此没有非常直观的感受。 那我们也是从应用场景的角度和大家先做一个汇报，可能更加利于大家去做理解。那从终端产品的展现方面的话，H M P主要是应用在几个方向。第一个方向是。呃，术后患者的这部分特医的养护食品。 这是第一个赛道。第二个赛道的话是老年人的肌肉健康，嗯，其实就可以理解为是老年人容易摔跤，主要是因为 肌肉的支撑度不够。主要是帮老年人去提高这个肌肉支撑度，防止摔跤的。那第三个维度的话，可能也是近期的一个新消费逻辑。 就是运动增肌的这样的一个营养诉求。应用主要是这三个方向。那当中的话，公司核心的。因为大部分都还是出口。 但最核心的客户就是雅培。啊，跟公司也是有很多年的合作历史了。那综合以上的业务结构来看，往后面去看，我们觉得增量可能或者说主要的增长点会有两块。第一块的话，是我们聊到的像这个HMB的核心拳头产品。 还是会跟着。有两方面的增长来源，第一方面呢是他在大客户已有的存量客户当中。去获取新的订单，包括去开拓一些新的应用场景。提高渗透率口袋份额的这个逻辑。 第二个逻辑的话，是他能够。基于现有的存量客户，去开拓一些新的应用场景和新的客户。那综合以上的话，我们 呃，当然出于就偏保守的这个预测方法的话，我们目前给 HMB 的。整体的增速的这个预测大概都是双位数左右的水平。 这第一点来自于核心的主业。那第二块的话，可能大家在招股说明书，包括前序的一些资料当中见的比较少的。是公司制剂这一块业务，目前占比是三成。但当中呢有一个呼吁的起步期的，我们觉得看点非常强的，包括卡位很稀缺的一块业务，叫做精准营养。 就这个概念可能大家会稍微比较陌生一些，后面我们在深度报告当中也会跟大家详细的拆解。就所谓的精准营养，其实就是个性化营养。嗯，我们目前吃的保健品可能都还是比较标准化的产品。那当然呢，就是大家可能现在保健意识也比较，也提升的比较明显。 大家可能会嗯吃不同的保健品自己来复配，那可能呢就会存在着一个功效的重合，包括可能也会服用一些补充一些。身体没有那么需要的一些营养元素。不是特别的定制化，那最终的话会给肝肾功能带来一些的损伤和压力。那基于此的话，公司是做千人千面的定制化的保健品。 因为这个赛道确实目前还处在一个起步期。算是比较高端的需求。所以呃，公司它其实技术储备是比较充足的。包括呃整体的这个剂型做的也很成熟。 配方。うん。这个储备也非常的丰富，远高于就是全球的同行。基本上领先于行业有几年左右。 所以我们觉得这块未来成长的空间也是比较大的。那综合以上两个逻辑的话，也和大家先汇报一下啊，就公司就今年前半年的情况来看。包括今年全年去看，可能啊，包括整体Q二啊，就就短期来看，Q二的话，收入还是会受到像北美客户的一个采购节奏的影响。包括欧洲制剂客户的一个订单的节奏的影响，可能整体来看是偏弱一些的。 但是就趋势而言的话，Q二的整体的这个降幅已经较Q一是有个明显的收窄。包括毛利率也是在显著提升的一个状态。以及呢，公司还是会受到。美国的关税呀，包括利息退款等等一些短期的。 呃，因素的一些扰动吧。那整体来讲，公司因为刚刚我们聊到，就是精准营养目前还是处在初期的这个起步期。所以它的研发投入也是前置的，包括销售费用也是。可能短期来讲，对利润还是会小小有一些压力。 嗯，所以这个票的话，包括它是次新股，所以从估值的角度。可能相对来说是比其他的保健品产业链的公司会更高一些。我们觉得还是一个偏长期的逻辑，包括公司业务确实是比较有稀缺性，比较有意思。那我们就今年的盈利侧来看的话，目前我们是收入目前给的是小个位数左右的一个增长，利润还是呃有接近百分之十到十一左右的一个下滑。 明年后年的话，收入我们目前给的都是十五到二十之间的一个增长。利润的话会比收入更快。基本上明年的利润增速是在百分之三十以上，后年是在百分接近百分之三十左右。那这是公司目前的一个盈利的盈利预测的一个情况。 嗯，刚刚也和大家汇报到了，从目前我们的 这个观点来看的话，我们觉得还是值得积极关注。因为呃，包括最近那个AI FOR SCIENCE这个概念比较火。公司也是处在这个产业链当中的一个比较落地商业化的一个应用。所以我们觉得确实对于他们的业务来讲是比较稀缺的。 那以上的话，我们就简单的汇报了一下公司的主要逻辑。那我们就就深度报告内容先和大家做一个汇报和拆解。我们也是先从行业层面做汇报，再到公司的基础情况。以及在市公司的一个未来增长的主要的逻辑。 嗯，首先就保健品行业的话，我们因为前面也和大家汇报比较多了，我们可能就比较简单的概括一下。那首先的话，保健品行业对于我们国家来讲是具备脉冲式增强的一个特征。那所谓脉冲式增强，其实就是一些。呃，行业的特殊的事件加速了行业扩容。 主要可以分成两轮的扩容周期，第一轮是二十一世纪初的非典。第二轮的话就是疫情。疫情其实是加速了整个行业的渗透的。从整个定量的数据来看的话，目前我们国家保健品行业的规模大概是两千三百到两千四百个亿。 元左右。K哥是在高个位数。那往未来去看的话，随着两个方面的因素，一个是老龄化，算是一个。嗯，比较稳定的，而且是比较长期的、长青的一个逻辑。 老龄化以及新消费，就疫情之后的话，因为线上转型有很多年轻人开始吃保健品了。所以综合以上来看的话，我们国家未来三年行业的增速也有望维持在高个位数、中高个位数左右的水平。也是比世界平均水平，世界可能是在微幅增长的一个小个位数。比世界平均水平更快一些。 嗯，这里的话，行业增长的逻辑我们就不再做概呃，不再做赘述了。那我们再看一下整个行业的产业链分布，包括纪元。在整个产业链当中所处的地位。我们之前也和大家汇报过。 其实整体来讲，嗯，上中下游基本上是一个各司其职的状态。当然也会存在着一些跨界的一些公司，比如说像我们以下游为例的话，嗯，主要比较典型的公司，像汤臣倍健，像swisse，像金单位的doctorbest。都是大家比较耳熟能详的。中油加工这个环节的话，主要是先乐百合以及纪源。 其实刚刚我们也聊到，它也是有制剂业务的。但是我们先汇报到前面的是。纪元可能跟其他两家就比较纯粹，代工厂不一样。我们后面也会讲到公司的一个管理层的背景。 公司整体还是非常的研发导向的。技术含量比较高，所以它一般承接的这个。代工制剂的业务基本上都是一些比较高毛利的业务，更多的还不是那种单纯的去做OEM，还是去 帮这个呃机型做改良，就比如说他接的订单更多的是做传统的片剂，但他会把这个片剂改小那么三分之一左右。这样子让消费者更加利于吞咽，所以相对来说他们的技术加成的这个概念会更加的明显一些。 这是纪元在加工的环节。再往上游去看的话，嗯，其实很多的公司都有自己核心的一个原料，就比如说像金达威的辅酶Q十。然后比如说像纪元的HMB等等。在这个原料端的话，我们再多汇报一点。 其实我们在前面分析其他家的核心原料的时候，也有一个共性。就一般这个，只要它在全球的市占率有百分之五十左右，基本上是有一个垄断地位的核心的原料厂商。在这个系列的毛利率，一般都是远高于同行的。嗯，基本上可以到百分之四五十或者高一点的五六十左右。 但同行的话，基本上标品的话，基本上就是在百分之二三十左右。所以呃，基本上对于上游来讲。就是核心的原材料还是比较有竞争力的。那纪元它在整个产业链当中是既布局了原料端，还 又布局了中游这几段。 它的卡位也是比较突出的。这是整体的一个情况。那最后在行业环节，我们再花小几分钟的时间和大家汇报一下纪元它的第二曲线精准营养的这个赛道。其实这个赛道还是以海外的国家发展的更好一些，国内目前是增速快。 但是空间也很大，就是目前基数偏低的这样的一个水平。嗯，我们首先要看它未来增长的主要的驱动力，一个是居民的保健意识慢慢的提升，这算是一个比较慢的变量。第二方面的话是AI技术。包括低成本的D H呃D N A的检测和移动健康应用等等设备的慢慢普及。 远程营养的服务日益完备。从全球的精准营养市场规模来看的话，二零二五年大概是一百五十八亿美元左右。嗯，如果我们拆分地域来看的