保健品行业专题三：技源集团：HMB全球龙头，营养健康产业链延伸

营 养 健 康 产 业 链 延 伸分析师陈熠执业证书编号：S0680524120001邮箱：liziyu1@gszq.com邮箱：chenyi5@gszq.com— —保 健 品 行 业 专 题 三 分析师李梓语 财务报表拆解营业收入（百万元）归母净利润（百万元）分品类营收（百万元）客户集中度最大客户收入占比前五大客户收入占比供应商集中度最大供应商采购占比前五大供应商采购占比资料来源：wind，公司招股说明书，国盛证券研究所 1.1技源集团：全球最大HMB供应商，营养健康产业链延伸全球最大HMB供应商，营养健康产业链延伸。公司成立于2002年，专业从事膳食营养补充产品研发创新及产业化，业务范围包括HMB、氨糖、硫酸软骨素等营养原料的销售，并拓展至以合同生产模式为主的制剂生产环节。公司业务主要包括营养原料和制剂，营养原料中HMB是全球最大供应商，主导和推动了HMB在多个国家地区的市场准入，与雅培集团深度绑定；氨糖为全球高品质产品核心供应商，与Nutramax、Blackmores等知名品牌均有长期稳定合作。公司营养原料旗下myHMB、GlucosaGreen品牌拥有多项核心专利并具备一定国际知名度。制剂业务方面公司通过TGAGMP认证，截至2025年4月共拥有147项相关发明专利，剂型覆盖片剂、胶囊、粉剂、泡腾片等，与Blackmores、PharmaCare、PK Benelux BV等品牌均有合作。资料来源：公司招股说明书，国盛证券研究所图：公司发展历程复盘 1.2财务表现：收入稳健增长，盈利能力提升营业收入稳健增长，盈利能力持续提升。2024年公司实现营收10.0亿元，同比+12.3%，2021-2024年复合增速7.7%，收入端稳健增长，其中2023年因地缘政治动荡、海外通胀居高不下、全球经济下行压力等对HMB原料销售、制剂业务产生影响，收入短期承压。2024年公司实现归母净利润1.7亿元，同比+9.0%，2021-2024年复合增速16.7%，利润表现持续优于收入。图：公司2022-2024年营业收入及同比增速图：公司2022-2024年归母净利润及同比增速资料来源：wind，国盛证券研究所资料来源：wind，国盛证券研究所050100150200947.2891.91,001.9-10%-5%0%5%10%15%20%8008509009501,0001,050202220232024营业收入（百万元）营收yoy（右轴） 142.1160.0174.40%5%10%15%20%25%30%35%202220232024归母净利润（百万元）归母净利润yoy（右轴） 1.2财务表现：收入稳健增长，盈利能力提升上游原料+中游代工，聚焦肌肉健康、关节健康。分品类来看，2024年公司营养原料/制剂产品分别实现营收6.5/3.5亿元，在营收中占比64.6%/35.1%，以上游原料及中游代工制造（合同生产）为主。2024年公司营养原料中HMB/氨基葡萄糖/硫酸软骨素/其他营养原料分别实现收入2.9/1.8/0.9/0.9亿元，在营养原料的营收中占比45.3%/27.3%/14.0%/13.3%，营养原料业务主要集中于肌肉健康原料HMB、关节健康氨糖和硫酸软骨素三大品类。境外销售为主，美国收入占比31%。分地区来看，公司境外销售收入占比较高，销售区域主要集中在美国、欧洲、澳大利亚、东南亚、巴西等国家或地区，2024年公司美国/中国大陆/其他国家在营收中占比分别为30.6%/6.1%/63.1%。资料来源：公司招股说明书，Wind，国盛证券研究所图：公司2024年分品类营业收入结构营养原料,64.6%制剂,35.1%其他,0.3%HMB45.3%氨基葡萄糖系列27.3%硫酸软骨素14.0%其他营养原料13.3% 图：公司2024年分地区营业收入结构中国大陆,6.1%美国,30.6%其他国家,63.1%资料来源：公司招股说明书，Wind，国盛证券研究所 1.2财务表现：收入稳健增长，盈利能力提升原材料种类众多，整体采购价格稳中有降。2024年公司主营业务成本中，直接材料/直接人工/制造费用/运费占比分别为73.5%/4.1%/14.0%/8.4%；而主要原材料包括粗品盐酸盐、软骨粉、次氯酸钠、二丙酮醇，受益于原材料市场供应充足、合格供应商较多，2022-2024年除二丙酮醇外采购价格稳中有降，预计成本端形成正向贡献。图：公司2024年主营业务成本结构图：2022-2024年主要原材料单价变化（元/公斤）直接材料73.5%直接人工4.1%制造费用14.0%运费8.4%资料来源：公司招股说明书，国盛证券研究所资料来源：公司招股说明书，国盛证券研究所0.0100.0200.0300.0400.0 0.02.04.06.08.010.012.0202220232024粗品盐酸盐软骨粉次氯酸钠（右轴）二丙酮醇（右轴） 1.2财务表现：收入稳健增长，盈利能力提升毛利率持续提升，费用端小幅上行。2023年公司毛利率显著提升，2024年公司毛利率同比提升0.3pct至43.5%，预计成本端稳中略降形成正向贡献。2024年销售/管理/研发/财务费用率同比+0.3/-0.2/+0.1/+0.3pct至6.3%/12.1%/5.0%/-0.4%，整体费用率相对平稳，B端业务为主的模式下销售费用率处于较低水平。受费用率小幅上行影响，2024年公司净利率同比-0.5pct至17.5%。图：公司2022-2024年费用率变化图：公司2022-2024年毛利率和净利率资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：公司招股说明书，国盛证券研究所0%10%20%30%40%50%202220232024毛利率净利率-5%0%5%10%15% 202220232024销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率 1.3股权结构高度集中，核心团队深耕行业股权结构高度集中，实控人周京石、龙玲夫妇持股比例超过50%。截至2025年4月，公司董事长周京石、总经理龙玲夫妇共持有公司51.4%的股份，并拥有公司84.5%表决权，股权结构高度集中。资料来源：公司招股说明书，国盛证券研究所图：公司股权架构（截至2025年4月） 1.3股权结构高度集中，核心团队深耕行业管理团队专业基础深厚，深耕行业经验丰富。公司董事长周京石先生拥有有机化学硕士学位背景，1990-1996年曾于美国安利、雅芳从事个护、护肤产品开发工作，1997年创立TKZ Health，2002年后历任公司执行董事、总经理、董事长等职务。总经理龙玲女士拥有有机化学专业硕士学位；长期从事化学合成制备领域产业化研究，作为发明人参与《一种β-羟基-β-甲基丁酸（HMB）的纯化方法》等22项授权专利。资料来源：公司招股说明书，国盛证券研究所表：公司高管团队及主要履历姓名职位年龄（岁）加入集团年份2024年薪资情况（万元）2025年4月持股比例周京石董事长631998年9月380.018.59%有机化学硕士学位，1990-1996年曾在美国安利、雅芳公司任职，从事个护、护肤产品开发；1997年创办TKZ Health，2002年9月至今历任公司执行董事、总经理、董事长龙玲董事、总经理572002年9月166.2942.85%有机化学硕士学位，长期从事化学合成制备产业化研究，有22项授权专利。1993-1996年于华东理工大学化学系留校任教，担任讲师，1997年加入TKZ Health，2002年9月至今历任公司董事、监事、总经理Larry Kolb董事601998年9月281.8828.77%1989-1994年任职于美国营养原料供应商，年4月至今任TKZ Health董事等，现任公司董事汪燕董事、财务总监、董事会秘书542002年9月111.990.19%1992-2001年任上海市友谊食品供应公司财务管理中心主任，2002年9月至今历任公司财务经理、财务总监等，现任董事、董事会秘书、财务总监黄靓监事会主席542002年9月57.39-2001-2002年任上海欣桥咨询服务有限公司行政部经理，2002年9月至今历任公司行政部经理、行政部高级经理、监事等，2021年12月至今任监事会主席张耀华副总经理552004年4月111.990.19%1993-1997年任中科院上海生物工程研究中心实验室技术员，后在多家制药等公司任生产主管等，2004年4月至今历任公司GMP认证项目经理等，2021年12月任副总经理吉世雄副总经理442009年10月193.950.29%2005-2009年在多家公司任采购经理等，2009年10月至今历任公司销售支持经理等，2021年12月任副总经理John Fuller, Jr核心技术人员、全球法规总监、动物营养研发总监70-99.13-长期从事营养领域研究，参与多篇论文发表，有29项授权专利，现任公司核心技术人员等戴凌伟核心技术人员422006年7月65.98-长期从事营养原料等研究，作为发明人参与3项授权专利，2006年7月至今，历任公司研发助理、研发工程师、高级工程师、研发经理等职务，现任公司核心技术人员 个人履历1994-1996年任Nurture, Inc.营销及销售经理，1997 05001000150020002500201720222025E全球膳食营养补充行业消费规模（亿美元）2.1保健品：行业持续扩容，细分赛道高成长全球膳食营养补充行业持续扩容，美欧市场发展成熟、拉美亚洲增速领先。在居民生活水平提高的大背景下，膳食营养补充行业规模逐年扩容，近年受公共卫生事件等因素催化，消费者健康意识加速提升，催化行业扩容。根据NutritionBusiness Journal数据，2022年全球膳食营养补充行业规模增至1762亿美元，2017-2022年复合增速达6.5%，预计2025年市场规模将接近2000亿美元。分地区来看，美国、欧洲及澳大利亚等发达国家膳食营养补充行业起步较早，市场已进入成熟阶段；而拉美、亚洲等新兴市场近年来增速领先。根据观研报告数据，2023年中国膳食营养补充产品销售规模达2253亿元，同比增长11.6%，行业仍处于新兴发展阶段，未来随着居民消费能力提升、老龄化、健康意识提升，有望保持较高速增长。图:2017-2022全球膳食营养补充产品销售规模与增长率图:2013-2023年中国保健品行业市场规模资料来源：数局，《2025年跨境进口保健品市场分析报告》，国盛证券研究所0100020003000400050002017-2022CAGR=6.5%2022-2025ECAGR=4.3%资料来源：公司招股说明书，国盛证券研究所 0%5%10%15%20%市场规模（亿元）yoy 2.1保健品：行业持续扩容，细分赛道高成长图：2023-2030年全球HMB产量图：全球运动营养市场规模050100150200250201420202026E全球运动营养市场规模(亿美元)2014-2020CAGR=8.3%2020-2026ECAGR=4.5%运动营养市场成长，HMB细分品类高景气。2020年全球运动营养市场规模增长至176亿美元，2014-2020年复合增速达8.3%，其中欧睿数据显示2015-2020年中国运动营养市场复合增速高达40%，全球运动营养市场预计将保持高速扩张，预计2020-2026年复合增速达4.5%。HMB的主要功效为促进蛋白质合成并减少其分解，为运动健康领域的创新原料，也可用于预防肌肉萎缩和减少失能。2023年全球HMB产量约达1662吨，若参考百度爱采购、1688等，HMB原料平均市场价格250-420元/kg，则测算2023年HMB市场规模约4.2-7.0亿元。随着运动人群增加、应用场景拓宽、老龄化程度加深，HMB需求量预计高速增长，根据QY Research数据预计2024-2030年HMB全球产量复合增速达11.5%。05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000资料来源：公司招股说明书