IPO专题：全球HMB原料最大供应商技源集团

新股精要—全球HMB原料最大供应商技源集团 ——IPO专题 王思琪(分析师)021-38676666 登记编号S0880517060002 本报告导读： 技源集团（603262.SH）是全球HMB原料最大供应商以及高品质氨糖、制剂等产品核心供应商，消费者营养健康需求增加有望带动公司产品销量持续提升。2024年公司实现营收/归母净利润10.02/1.74亿元。截至7月7日，可比公司对应2024/2025/2026年平均PE分别为32.30/22.96/17.16倍。 投资要点： 主营业务分析：公司主要为全球膳食营养补充行业提供原创性和定制化的营养原料及制剂产品。受益于消费者营养健康需求的提升，公司营养原料及制剂产品销量稳步增长，2022~2024年营收及归母净利润复合增速分别为2.84%和10.81%。公司毛利率保持40%左右的稳定水平，受汇率及原材料价格变动等因素影响略有波动。 行业发展及竞争格局：受益于消费者肌肉健康需求增长，HMB产品市场空间广阔，至2030年全球HMB产量预计超3000吨；硫酸软骨素和氨糖市场规模成熟且稳步增长，中国是世界上第一大氨糖供应国。全球膳食营养补充行业由欧美企业主导，国内企业近几年快速追赶，行业内企业专业化分工及竞争的趋势日益明显。 可比公司估值情况：公司所在行业“C14食品制造业”近一个月（截至2025年7月7日）静态市盈率为27.78倍。根据招股意向书披露，选择嘉必优（688089.SH）、华恒生物（688639.SH）、仙乐健康（300791.SZ）作为同行业可比公司。截至2025年7月7日，可比公司对应2024年平均PE（LYR）为32.30倍，对应2025和2026年Wind一致预测平均PE为22.96倍和17.16倍。 风险提示：1）境外收入受全球经济和贸易政策变动影响的风险；2）公司与雅培集团合作的风险。 1.技源集团：全球HMB原料最大供应商 公司是全球HMB原料最大供应商以及高品质氨糖、制剂等产品核心供应商，与雅培集团、Nutramax等膳食营养补充品牌稳定合作，行业地位突出。公司是全球HMB营养素最主要的开拓者和市场推动者，其研究发现并已取得专利保护的“HMB+维生素D3”营养素组合方案已成为HMB应用领域最为主流的产品方案。目前，HMB已获得美国、欧洲、巴西、澳大利亚、中国及东南亚等主要市场的准入资质，其中中国新食品原料认证、巴西ANVISA认证等新兴市场的准入均由公司主导推动。公司与主要客户雅培集团达成了长期供货协议，是雅培集团HMB产品的首选供应商。根据招股书披露，2022~2024年，公司HMB产品在全球范围内的市场份额分别约为65.80%、52.27%和53.34%，占据了全球HMB市场的主要份额。在氨糖产品方面，公司借助自主开发的氨糖原料精细加工及定制化处理的关键技术，为全球品牌客户提供高可靠性、高生产效率的定制化原料产品方案，其GlucosaGreen®品牌原料已逐步成长为全球知名、市场认可度较高的氨糖品牌。作为全球高品质氨糖产品的核心供应商，公司与Nutramax、Blackmores、RoyalCanin等国内外知名品牌客户建立了长期稳定的业务合作关系。根据招股书披露，2022~2024年，公司氨糖产品在全球范围内的市场份额分别约为11.92%、13.85%和12.61%，在全球氨糖市场竞争中，已取得较为稳固的行业地位。 公司制剂业务以合同生产模式为主，面向澳大利亚、北欧市场定制化服务下游客户，拥有较强的客户粘性。公司制剂业务包括合同生产以及自有品牌产品销售，其中主要以合同生产模式为主。制剂合同生产服务行业全球市场规模较大，参与者数量众多。不同于行业内企业通常主要服务于美国、欧盟市场，公司一直以来坚持差异化竞争路线，以产品和质量为核心，主要面向澳大利亚、北欧市场。公司启东生产基地取得了全球监管标准严苛的澳大利亚TGAGMP的认证，建立了严格的质量控制及供应链管理体系。以客户需求为导向，公司持续研发不同剂型技术的产品应用，拥有片剂、粉剂、胶囊等多种剂型的规模生产能力。为适配消费者在不同场景下的特定需求，公司进一步开发出微片技术及工艺平台，可以生产出2-4毫米尺寸的微型片剂或颗粒，并通过对营养素微片的搭配组合，高效实现客户的定制化配方，并不断推进吸管、微泡腾片等创新剂型的产业化应用，为下游品牌客户提供差异化、专业化的产品解决方案。 2.主营业务分析及前五大客户 受益于消费者营养健康需求的提升，公司营养原料及制剂产品销量稳步增长，2022~2024年营收及归母净利润复合增速分别为2.84%和10.81%。公司主要为全球膳食营养补充行业提供原创性和定制化的营养原料及制剂产品。2022~2024年，公司营业收入分别为94724.39万元、89189.42万元和100185.74万元，整体呈现增长趋势。其中，公司销售收入占比较高的营养原料产品主要为HMB、氨基葡萄糖和硫酸软骨素等；公司制剂业务以合同生产模式为主，按照客户订单要求提供不同剂型的制剂产品，其中主要为片剂产品，除片剂外，销售收入相对较高的还包括硬胶囊、软胶囊和粉剂等产品。从主要产品来看，1）HMB产品：公司是全球HMB营养素产业最主要的开拓者和市场推动者，在全球拥有多项HMB核心专利及丰富的临床数据 积累，现已发展成为全球HMB原料最大供应商。2022~2024年，公司HMB产品销售收入分别为31995.19万元、23897.55万元和29345.84万元，有所波动。一方面，从长期发展趋势来看，随着人们营养健康需求的不断增长、伴随HMB在运动营养、中老年营养健康等细分市场产品应用的不断拓展及南美、东南亚等新兴市场的快速发展，HMB下游客户需求整体呈现不断提升趋势；另一方面，对于客户短期需求情况，受地缘政治动荡、海外通胀居高不下、欧美持续性加息、全球经济面临下行压力等因素影响，客户采购需求存在短期波动，公司2023年HMB产品销售收入相比于2022年略有回落。2024年，随着客户需求的逐步恢复，公司HMB产品销售收入恢复增长。2）氨糖产品：2022~2024年，公司氨糖销售收入分别为13257.30万元、20006.74万元和17697.72万元。2023年，随着下游客户需求恢复增长，加之Blackmores因其自身经营规划考虑，提高了其自产制剂产品占比，进而增加了对公司氨糖产品的采购量，使得公司氨糖产品销售规模相应显著回升；2024年，公司氨糖产品销量基本稳定。销售价格方面，2022年至2023年，公司氨糖产品的销售价格整体较为平稳；2024年，随着成本端原材料采购价格的下降，考虑到客户采购规模整体不断提升，基于良好的合作关系，公司给予重点客户一定价格优惠，公司氨糖产品的平均销售价格略有下调。3）硫酸软骨素产品：公司硫酸软骨素产品主要面向汤臣倍健、Nutramax、赛诺菲等品牌客户，2022~2024年，公司硫酸软骨素的销售收入分别为6971.08万元、13284.97万元和9078.75万元。2023年，在前期定制化开发、小批量供应的基础上，公司与Nutramax等客户的合作关系不断加深，并最终实现大批量供货，带动公司硫酸软骨素销量及收入显著增长。2024年，因部分客户生产线停产维护、客户内部实施库存优化工程以降低一定的原材料库存等因素影响，客户采购需求略有短期波动，使得公司硫酸软骨素产品销量有所下降。销售价格方面，公司硫酸软骨素产品销售价格整体平稳，2024年，随着成本端原材料采购价格的下降，公司给予重点客户一定价格优惠，引致公司硫酸软骨素产品的平均销售价格略有下调。 数据来源：公司招股意向书，国泰海通证券研究。 公司毛利率保持40%左右的稳定水平，受汇率及原材料价格变动等因素影响略有波动。2022~2024年，公司主营业务毛利率分别为38.75%、43.09%和43.35%，整体相对稳定。从主要产品毛利率情况来看，1）HMB产品：2022~2024年，公司HMB产品的毛利率分别为56.35%、62.25%和62.01%。2023年，HMB产品毛利率相比上年度提升5.90个百分点。一方面，受人民币汇率下降等因素影响，HMB销售单价相比上年度略有上升；另一方面，次氯酸钠、二丙酮醇等主要原材料本期采购价格下降较多，加之运输成本下降，使得HMB产品单位成本有所下降。2）氨基葡萄糖：2022~2024年，公 司氨糖产品的毛利率分别为38.10%、41.02%和39.03%。2022~2023年，受人民币汇率下降等因素影响，氨糖销售价格呈现增长趋势，使得公司氨糖产品毛利率相应有所提升。2024年，考虑到客户采购规模整体不断提升，基于良好的合作关系，同时随着原材料采购价格的下降，公司给予Nutramax等重点客户一定的价格优惠，氨糖产品毛利率略有下降。3）硫酸软骨素：2022~2024年，公司硫酸软骨素产品的毛利率分别为19.11%、24.48%和29.17%。2023年、2024年，硫酸软骨素产品毛利率相比上年度分别增长5.37%、4.69%，主要由于软骨粉等主要原材料采购价格下降，同时叠加因产量增加、规模效应使得单位人工、制造费用下降等因素影响，使得硫酸软骨素产品单位成本持续下降。 公司期间费用逐年增长，期间费用率基本平稳。2022~2024年，公司各项期间费用合计分别为19228.33万元、20075.26万元和23044.90万元，占各期营业收入的比例分别为20.30%、22.51%和23.00%。随着公司经营规模的扩大，公司期间费用金额呈现逐年增长趋势。 数据来源：公司招股意向书，国泰海通证券研究。 数据来源：公司招股意向书，国泰海通证券研究。 3.行业发展及竞争格局 3.1.膳食营养补充行业需求广阔 受益于消费者肌肉健康需求增长，HMB产品市场空间广阔，至2030年全球HMB产量预计超3000吨。根据庶正康讯发布的《2022泛骨关节营养健康发展研究报告》显示，随着HMB应用范围的拓宽，以及人口老龄化的加深，HMB需求量高速增长。2021年，中国HMB出口量为1098吨；2022年进一步增长至1427吨。目前中国作为HMB的主要生产国，占据了全球HMB 原料市场90%以上的份额，以此推算，2021年及2022年，全球HMB市场需求分别为1220吨和1586吨。根据QYResearch发布的《2024全球HMB市场研究报告》数据显示，2023年，全球HMB产量约为1662.43吨，随着人们对健康生活方式的关注度不断提升，运动人群的增多，对能够增强运动表现、促进肌肉生长和恢复的膳食营养补充产品需求也在不断增长，自2024年至2030年，HMB市场规模将持续扩大，至2030年全球HMB产量预计可达3571.69吨，年均复合增长率约11.54%。需要注意的是，上述预测主要系基于HMB在运动营养、中老年营养健康等现有应用领域的潜在需求，随着HMB进一步拓展至体重管理、动物营养等应用场景，预计将迎来更大的需求空间。 硫酸软骨素和氨糖市场规模成熟且稳步增长，中国是世界上第一大氨糖供应国。硫酸软骨素和氨糖是主流的骨关节炎治疗药物和骨健康营养补充产品，在人口老龄化、骨关节炎年轻化趋势下，这两类营养原料市场发展前景广阔。从全球产能分布情况来看，根据庶正康讯发布的《2022泛骨关节营养健康发展研究报告》披露，目前全球氨糖原料生产主要集中在中国、印度、越南和美国，中国是世界上第一大氨糖供应国，约占全球氨糖产量的80%，近年的原料出口量保持在1.2万吨至1.3万吨，此外还有3000吨至4000吨以膳食营养补充制剂成品和半成品形式出口。根据GrandViewResearch数据，2022年全球硫酸软骨素市场规模为12.5亿美元，将在2030年达到16.5亿美元，2023至2030年复合增长率预期为3.5%。 3.2.全球膳食营养补充行业专业化分工及竞争趋势明显 全球膳食营养补充行业由欧美企业主导，国内企业近几年快速追赶，行业内企业专业化分工及竞争的趋势日益明显