东吴食饮周周讲百龙创园深度报告守正谋远 务实笃行

好，各位投资者朋友们，大家晚上好，又见面了。我是东吴食品的分析师邓杰。欢迎大家在今天晚上收听我们的周周讲的第一期百隆创源的深度报告。本次的汇报我们会分成两个部分来进行。第一个部分的话我们先就近况，包括我们目前的一个观点和大家做一个简单的汇报。第二个部分的话，再就我们前一段时间外发的百隆的深度报告来做一个详细的拆解。首先第一个部分的话，大家可能也留意到公司股价短，就近期是有一些回调的，然后包括Q2的季报基本上已经出来了。其实国家国调还是因为大家有对Q2的整体的表现有一个大致的预期。那我们在就Q2的情况去看的话，表观看起来环比Q一是有一个同比同比角度一个环比角度的一个降速。但是如果我们去拆原因的话，其实收入端还是一些海外单一的客户确认采购确认节奏的问题。那盈利端的话也是受会对的影响比较大。但其实我们觉得公司整体的所处的这个赛道景气度是比较高，而且格局也是没有太大太明显的一个变化。所以我们觉得整体的无论是贝塔层面还是阿尔法层面都还是比较强劲。那就营预测环节的话，我们目前给2026年的整体的利润的，目前的这个预测是在4.84个亿，同比增长22%左右。明年的话利润增速也是接近30%。但基于此去看，目前线下对应的今年的P大概是18倍左右。那我们按照P1去等于1去算的话，大概整体对应的现在估值修复的空间也需有20%。那我明年去看给20倍的话，大概对应的P1整体的这个空间也还有40%左右。现在看明年的话可能P就在14倍左右。所以整体来讲，我们觉得现在基本面还是没有什么明显的一个变化，还是景气度非常高，包括这一轮的P估值也基本上调下来了。 所以也是建议大家去做继续的关注。 这是整体前置的汇报一个结论。第二个部分，再就我们的深度报告来讲的话，我们也会打乱一下顺序。先和大家汇报公司的一个整体的产品结构的情况。但是行业再到公司的基本信息，以及目前增长的几个主要的逻辑。我们可能会就抗性胡鲸包括阿洛酮糖做一个比较详细的汇报。我们首先先和大家汇报一下它的产品结构。我们可以看这张图，这样子的话我们大体的列了一下它现有的产品的情况。首先的话大类来讲，2025年我们可以大致的分为膳食纤维、益生元和健康甜味剂。可能相对来说没有那么直观的好理解。我们拆解来看，首先膳食纤维2025年整体的收入占比在55%左右，主要包括两个大类，主要是抗性糊精和聚葡萄糖。在当中的话在这个系当中抗击古金的收入占比大概是在七成左右，所以还是以抗击古金为主。我们这张图也大概列了一下它产品的样子，也方便大家比较直观的去理解。但这个膳食纤维的话其实主要还是功效上来讲，是促进肠道蠕动，包括去改善便秘、调节选脂、增加饱腹感，以及间接可以帮助减肥的这样的一个品类。就是健膳食纤维目前最大的一个酒营的品类。第二个系列的话是益生元，益生元的话包括像积枝木糖、积脂半乳糖，还有水苏糖等等这块2025年整体的收入占比在28%左右。益生元的话其实就是可以高效的去增值一些有益菌，效率相对来说是比较高的，是第二个系列。第三个系列的话是健康品味剂。这个系列包括了像阿诺酮糖，像伊麦芽酮糖等等。当然对于百隆来讲的话，在这个健康品味剂的赛道当中，阿洛同堂的收入占比是九成左右，基本上就都是二乐同堂这块整体加在一起，健康调味剂的收入占比是14%。所以我们再回顾一下，就百隆我们就它去年的整体收入结构来讲，膳食纤维这个主营业务在55%，益生元系列在28%，接近30左右，健康甜味计是在14%，就是它整体的一个产品的构造。那我们再换一下顺序，因为已经给大家介绍一下目前的产品情况，我们就公司所处的赛道 自上而下和大家做一个介绍。 其实基于刚刚的一个了解，我们大体上来讲就是公司他做的这个膳食纤维的行业，主要是针对我们国家居民的一个肠道问题去做的一个解决方案。 这个的话其实大家也比较好理解，就随着这个城镇化的发展，城市群体因为作息比较紊乱，包括也是缺少运动，缺少饮水，三餐不是特别的规律，也不是特别的均衡。 所以我们无论是就中国的糖尿病患者的人数，还是就便秘困扰的人数，或者是超重肥胖的人数，亦或者是结肠直结肠癌的患者人数，相对来说都还是数量方面都是比较高的那膳食纤维就公司所处的这个主营业务，整体来讲是能够平稳血糖，这第一个功效。 第二个方面的话是可以改善肠道健康。 第三个方向是间接的可以帮助减肥。 所以从应用上来讲，大多数是应用在比如说像烘焙食品、饮料等等一些比较高品质的健康的一些产品当中，这是整体的一个应用的一个背景。 当然我们去看一下，这边为这个系列先和大家汇报一个远期可以对标的一个的空间。 因为世界粮农组织也是建议成人每日去服用的这个膳食纤维的摄入量是在27克左右。 但就目前来讲的话，我们国家居民每人的每日的摄入量接近是8到12克，所以整体的提升的远期空间比较大。 我们在落地去看一下，目前我们国家膳食纤维的市场规模，目前是在6.73个亿美元左右，在全球整体的占比是在4分之1，包括我们根据预测的话，到30年国内的整体规模会达到16个亿美元。 所以整体拉P来看的K是在13%左右。 这是整体的一个关于膳食纤维的这个行业的背景。 其实我们在研究膳食纤维当中也有一些子的类目，包括像可溶性的膳食纤维和不可溶性的膳食纤维。 我们这里汇报一个大体的简要的结论，就是其实可溶性的膳食纤维它的应用范围会更广一些，添加之后可以提升稳定性，包括去改善这个食品的口感。 所以我们常研究的这个赛道都是集中在可溶的这个膳食味当中，包括我们在膳食纤维这个品类当中再细分一下，就包括刚刚我们在介绍这个产品结构当中，也和大家讲到，主要是对于公司来讲主要是抗性糊金，包括聚葡萄糖。 所以这里我们再就两个产品的差异做了一个介绍。 后气古鲸它相较于聚葡萄糖而言更加的清新，包括性能也会更好一些。 如果我们具体来看这张表的话，抗熙活金它是耐高温、耐酸碱，包括稳定性非常好。也就是它添加到食品当中，它不会改变食品原有的一个品质。而且它是有吸湿性，所以它比较好会可以应用在一些固体饮料当中。也是对消费者而言的话，肠胃刺激比较少，控糖的效果也更加的突出。所以我们理解为他无论是在物理的这个形态方面，它的物理性质方面，包括它口味方面以及功效方面都是更加的领先的。所以从应用上来讲，其实偏商业化的角度去看，就是抗近虎与这个聚葡萄糖相比的话，其实抗近虎金它的定位一般是更偏中高端的一个产品。目前它的场景已经从早期的可能早大家提起超级胡金的想到的可能都是一些蛋白棒或者是牛奶。目前其实已经落地或者扩展到一些比较普遍的饮品、成人奶粉，包括休闲食品等等，全场景覆盖了。这里我们可能可以举一些例子，大家方便理解。就包括像可乐纤维、雪碧纤维、农夫山泉的尖叫系列，还有冰hello top的冰淇淋以及康宝莱的代餐粉，雀巢的成人奶粉当中，其实都添加了这个抗性糊精，这是抗性湖金的一个整体的情况，包括我们再补充偏定量的数据。补充一点如果是从市场的结构来讲的话，2025年为例，全球的膳食纤维整体市场大概是在100万吨左右。当中有20%是来源于聚葡糖，剩下10%是在抗性糊精。所以这是从市场规模的角度跟大家尽量的做一个汇报。第二个角度是从盈利性的角度。如果我们去对比抗性湖金和聚葡萄的话，我们在这里就以龙头百隆创源为例。他做的这个抗性活金的毛利率是能到50%到60%之间的。但是公司做的这个，当然公司有很多定制化的产品，利润率会更高。公司无糖定制化的这个聚葡萄糖，它的毛利率是在30%到40%之间。如果是像同行业其他的友商做的一些比较标品的聚票糖的话，可能毛利率就只有20%左右。所以基于次的话，从行业层面我们做一个总结。第一个是我们所研究的这百伦创元，包括它的主营业务膳事纤维的话，其实主要还是为了解决居民的一个肠道问题，间接也可以帮助减肥。 我们在研究的这个膳食纤维的系列当中，更多的公司比较擅长的，包括我们更加新兴的，无论是从性能角度，还是从这个产品的本身的物理的性质的角度，更加先进一些的都是抗性糊金。 大概在整个膳食纤维当中，我们按产量的占比是在10%左右。 但它的盈利状况会更好，会基本上比标品的聚葡萄糖可能毛利率要高30%多左右。 这是前面的一些内容的回顾。 我们再就往未来去看，我们这里可能没有列在ppp t当中，我们之前做过一个测算，从下游的整体情况来推算的话，从现在开始到2035年左右，整个全球的抗性湖金的行业增速大概是在12%左右。 对于中国来讲大概是在19%，接近20%的水平。 所以我们也尽量的可以看到，就是我们所研究的这家公司，它的核心的赛道是非常高景气的。 就起码对于全球和国内来讲，行业走速也是比较高的一个双位数的水平。 所以我们也可以理解为什么公司它的都块，特别是主营业务的增速这么快了。 最后的话，我们再就整个行业的竞争格局的层面和大家做一个汇报。 当然我们后面再和大家汇报新国际和行当中可能会拆的更加细一点。 我们先会问报一个总体的结论，从整个膳食纤维系列去看的话，截至到目前全球的龙一还是英国加级这块，它主要还是它的整体的市占率是超过8%的。 它的优势就在于它的产品组合是非常的完备和多样化的，是涵盖了像橘粉、低聚果糖、抗性淀粉还有等等一些多种的产品。 主要还是产品矩阵覆盖的比较齐全。 如果是看全球的膳食纤维的CR5的话，在2025年大概是31%左右。 但是我们所研究的是抗性活金和聚葡萄糖，如果是看抗性活金的话，它的集中度就会更高。 2025年CR4是在88%左右，都非常的头部集中。 聚葡萄糖的话大概CR5是在93%左右。 所以我们研究这两个赛道，包括公司所做的这两个赛道，都是相对来说格局是比较明朗，也比较集中的那我们再去看公司它的膳食纤维，包括再细一点的口径抗性，湖金在全球所处的这样的一个地位。 首先有两个数据，第一个数据的话是海创元，它的膳食纤维的销量占全球销量的比重大概 是在14%左右。这个当然是截止到2023年的一个数据，是位列全球厂商的第三，中国厂商的首位，中国是头非常头部的一家企业。第二个细分的赛道就是抗性湖鲸。如果是看抗性虎鲸公司所优势的这个赛道的话，基本上到今年的六月份止，公司在全球的市价率大概是从从产量去接是接近30%左右的一个水平。但公司在抗近火星这个赛道，也是国内唯一一家，当然是健康优势比较少，就具备这个规模化，包括生产工业化，生产抗击火星能力的这样一个企业。所以卡位相对来说一个是先发优势比较强。然后第二方面的话是客户的这个进入准入，包括客户的绑定比较长。所以综合来看的竞争优势相对来说比较突出。这是公司的一个整体的情况，自上而下去看，接下来第二个环节的话，我们再就公司的一个基本情况和大家做一个补充的汇报。基于以上我们讨论到的公司的产品结构以及行业的情况，我们就在公司的历史的环节可能重点的提几个时间节点。第一个时间节点的话是2015年，当然公司是在2005年成立的。公司在2015年成立十年之后，是推出来了像聚葡萄糖抗性糊精这种膳食纤维的系列。在2019年在进一步的推出了低聚木糖、低脂半乳糖等等产品。所以基于此我们可以总结，2015年公司是开始去布局完善去去完善布局膳食纤维这一块的业务。2019年的话开始去做益生元，包括在2019年开始做益生元产品的同时，在当年度的益生元的产品收入是首次突破了两个亿。所以整体来讲，就前两个品类矩阵是在逐步完善的这样一个阶段。然后接下来的话就是在2021年，百龙在上交所的转上市。同年的话公司是率先实现了结晶阿洛同糖的一个工业化的量产。当年度这个健康体危机的营收也是同比大增了751%左右，这是整体的一个情况。所以我们可以简单的理解为，2015年做了膳食纤维，2019年做了益生元，2021年做了阿洛同糖，就是健康权威期。所以目前它整体的一个业务矩证都是已经比较完备了的那在这个经营数据来讲的话，2025年公司的营收和规模净利润分别是在13.79个亿和3.69个亿，同比增长20%和同比增长 50%。包括海外的收入占比也是从2024年的大概61%进一步提升到了2025年的67%左右，再进一步的明确的提升。于公司的利润增速远高于收入，所以公司的净利率是明显的在抬升。第二点的话是公司海外收入占比目