食饮周叙·第14期：妙可蓝多深度报告汇报-20250731财通食饮20250731

全文摘要 1、奶酪行业环境与市场空间分析 ·行业发展阶段与竞争格局：奶酪行业自2018年起以低温奶酪棒品类打开市场并开展消费者教育，进入高速增长阶段，至2022年零售市场规模达到峰值。20232024年因单一奶酪品类支撑不足及宏观环境影响，行业进入缩量阶段。在此过程中，行业竞争格局持续优化，2024年行业集中度（CR5、CR3、CR10）迎来拐点提升，妙可、伊利等国产奶酪龙头市占率进一步上升，其中妙可已成为国内奶酪绝对龙头，市占率约30%（欧瑞数据）。中小品牌加速出清是格局优化的重要驱动因素，具体包括：价格战带来的成本压力、奶酪新国标落地提升产品品质标准、行业进入多元化创新阶段对中小品牌研发能力形成考验、资本降温导致新兴品牌资金链紧张等，这些因素共同推动行业门槛与护城河提升。 ·中长期市场空间测算：从中长期看，我国奶酪市场仍有较大增长空间。当前我国人均奶酪消费量约为0.2千克/年，远低于日韩的1.82.6千克/年水平，更与英法美等欧美国家超10千克/年的消费量差距显著。若以中期维度测算，假设我国乳品消费结构中奶酪占比达到相同水平，市场规模预计约为300400亿；远期若人均消费量对标日韩， 市场规模有望达到千亿级别。尽管实现周期受消费意识改变及宏观环境需求变化影响，但奶酪作为乳制品消费升级产物，其增长趋势已基本确立，中长期市场空间值得期待。当前行业处于‘奶酪2.0’的多元化节点，龙头企业可在相对友好的环境中推进体制调整、产品破圈及新品研发，进一步受益于行业环境改善。 2、妙可蓝多C端业务拓展 ·C端产品破圈：妙可蓝多C端产品破圈围绕成人休闲营养零食及早餐、烘焙场景展开。2022年、2023年后，产品创新与上新提速，品类更丰富、创新幅度更大。如2023年、2024年后推出鳕鱼奶酪条、奶酪小粒等新形态产品，不再局限于块状或杯装奶酪，以新形态降低年轻消费者认知门槛。公司推行“奶酪+零食”策略，将奶酪小型化、细分，推出奶酪小丸子等，降低消费门槛，在成人消费群体中趋势明显。成人奶酪零食板块前两年小众，如今随着消费者品质与健康消费意识提升，奶酪接受度增加，发展趋势确立。 3、妙可蓝多B端业务拓展 ·B端餐饮场景拓客与行业驱动：妙可蓝多B端业务布局集中于西餐、烘焙、茶饮咖啡、食品工业及中餐五大场景。拓客方面，已进入麦当劳、百胜等西快龙头供应链，与汉堡王、达美乐等连锁品牌长期合作；茶饮咖啡领域，已进入乐乐茶、Coco等头部茶饮品牌供应链。行业驱动上，2024年西快市场规模近3000亿，双位数增长；2023年茶饮咖啡市场超5000亿，增速20%以上。行业高增长为B端企业提供驱动力，妙可蓝多借此拓展业务。 ·B端战略价值分析：战略上，B端拓展优于C端。C端市场交易成本高，B端拓展潜移默化且性价比高。通过B端培养消费者奶酪消费习惯，可带动C端，此路径适合当前奶酪消费教育，成本低、影响面广。公司重视B端，2025年B端增长预计是业务主要部分。 4、管理层与股权激励目标 ·新管理层结构：2025年年初公司管理层调整，新领导班子9名高管中5位有营销背景，业务驱动力更强。团队组成多元，含原东北创业团队、外部招聘的快消背景高管及蒙牛入驻人员。新班子老中青结合、业务导向，为公司后续增长提供基础。 ·股权激励目标：新领导班子推出激励计划，明确2026年和2027年营收及净利润目标。2026年营收目标增速16%，2027年20%；2027年收入目标70 78亿元，净利润率约6%，体现公司对增长提速的预期。 5、利润改善逻辑与成本优势 ·国产工艺替代进口干酪：国产工艺替代进口干酪的成本改善逻辑基于当前成本环境与工艺优势。成本替代背景上，当前奶价处于低位（约3元/单位），进口干酪因人民币贬值等汇率因素价格波动上行，推高进口成本。成本优势方面，国产深加工工艺成本与进口干酪形成倒挂，目前为进口干酪的80%-90%；若依托蒙牛供应链获取更优惠原奶成本，成本优势将扩大，甚至降至进口干酪成本的70%左右。利润提升潜力上，敏感性测算显示，原材料成本下降10%-30%，公司综合毛利率可增厚1.8-5.3个百分点。替代优先级上，B端无固定配方依赖 且对成本敏感，是优先替代场景；C端零售产品配方已定型，替换原材料可能致产品不稳定，替代优先级低。 ·产能投运与替代节奏：产能投运上，2025年国产深加工产能已陆续投运，预计2026年可初步替代。行业共性上，不仅妙可，伊利、蒙牛、飞鹤等乳企均在布局深加工产能，反映行业处于逆周期调节阶段，中长期我国深加工产能布局迎来关键拐点。 6、业绩预期与估值讨论 ·中报与全年业绩预测：中报业绩预告显示，公司二季度净利润预期为3800 6300万，预计以中值往上的上半区为主兑现，即5000万以上。若剔除1800万的激励费用影响，二季度归母净利润可达到6500万以上，同比增长100%，对应的净利率约为5%，当前趋势在二季度已得到初步验证。全年预计收入双位数增长，利润翻倍。 ·估值合理性分析：当前市场对估值水平存在担忧，但妙可历史估值中枢相对较高，因其是A股唯一的奶酪资产，具备稀缺性，且奶酪是乳制品固态化大趋势的必然途径。此外，公司利润此前未进入快速释放期，预计当前往后将进入利润弹性期，未来利润释放乐观。以2025年计算当前估值为60倍，预计2027年左右可消化至30倍的相对合理水平。对比伊利、蒙牛等稳态龙头约20倍的估值，当前妙可的估值水平可接受。