东吴食饮深度山西汾酒全国化20深度扎根均衡发力空间广阔202602

十三五以来，汾酒已连续多年超速增长，当前市场对大象起舞的可持续性存在担忧，我们认为从香型份额、全国化深耕、多价位产品组合发力角度，汾酒中长期成长性仍然领跑大酒，中长期600~700亿收入确定性强。 2026年周期新起点，我们最新外发山西汾酒深度报告，就公司成长动能做系统性探讨： 香型份额角度，汾酒产品周期仍 【东吴食饮|深度】山西汾酒：全国化2.0深度扎根，均衡发力空间广阔-20260209 十三五以来，汾酒已连续多年超速增长，当前市场对大象起舞的可持续性存在担忧，我们认为从香型份额、全国化深耕、多价位产品组合发力角度，汾酒中长期成长性仍然领跑大酒，中长期600~700亿收入确定性强。 2026年周期新起点，我们最新外发山西汾酒深度报告，就公司成长动能做系统性探讨： 清香份额提升，有其专属的功能性逻辑支撑：1是利口化、轻负担，普遍受工作招待场景欢迎；2是年轻化，清香型与伏特加、清酒等国际烈酒口感类似，在年轻群体（白酒增量客群主力）中具有更高的口味接受度。 当前清、酱香型在全国多数高度酒消费省区已携手打开空间，#参考河南、天津清酱规模之比（清香：酱香=40~50%）、静态测算全国白酒主销省区清香份额仍有200+亿提升空间。 全国化角度，环山西、长江以南省区梯队动能有序释放2026元春，汾酒环山西省区反馈动销同比持平附近，长江以南省区经销商反馈动销同比尚有缺口。 不同省区梯队反馈差异源于区域深耕周期不同：①环山西省区自十三五以来系统性下沉深耕，地面培育、终端提质动作持续显效。 25年各省区已全面跻身15~30+亿规模，当地份额占比约5~10%出头，长期看有望对标苏皖地产酒15~30%+的份额比重。 ②长江以南部分省区终端扩张接近尾声，单商出货增势趋缓，短期需要经历做强氛围、做强单点卖力的蓄力过程（类似京津冀区域2018~20年阶段），但胜在汾酒全国省区具备调节空间（例如，26年豫、陕、蒙、沪、皖等省区增速反馈仍保持乐观），看好具备稳扎稳打、长线发展空间。 ①青20：对标剑南春及五粮液大单品销量增长路径，预计青20在十五五期间仍有望实现高双位数~翻倍增长，收入规模从110亿向200+亿迈进。 ②复兴版：核心终端及圈层培育运作日臻完善，22年以来维持在30亿左右规模，稳定性优于同价位带多数产品，后续随beta改善有望乘势而上，体量对标高度国窖、青花郎。 ③腰部产品：作为应对消费疲软环境的重要培育增长点，我们估算老白汾25年收入50+亿元，在环山西市场有较好动销基础，对标海之蓝，预计存在约高双位数~翻倍空间。 投资观点：汾酒26春节动销同比处行业领先水平，是周期修复的基本面首推品种（作为大酒强alpha品种，一旦负beta预期压制解除，有望较快打开市值空间）~~预计2025~27年归母净利为123、124、137亿元，同比+0%、+1%、+10%，对应PE为17、17、16x，估值性价比已居行业前列。