东吴食饮深度山西汾酒全国化20深度扎根均衡发力空间广阔202602

十三五以来，汾酒连续多年超速增长，但市场对其可持续性存在担忧。报告认为，从香型份额、全国化深耕、多价位产品组合发力角度，汾酒中长期成长性仍领跑大酒，中长期600~700亿收入确定性强。

2026年周期新起点，报告系统性探讨公司成长动能：

1. 香型份额角度：清香型白酒因其利口化、轻负担及年轻化特点，在年轻客群中接受度高。当前清、酱香型在全国多数省区已携手打开空间，静态测算全国白酒主销省区清香份额仍有200+亿提升空间。
2. 全国化角度：环山西、长江以南省区梯队动能有序释放。环山西省区自十三五以来系统性下沉深耕，地面培育、终端提质显效，25年各省区已全面跻身15~30+亿规模。长江以南部分省区终端扩张接近尾声，短期需经历蓄力过程，但胜在汾酒全国省区具备调节空间，看好稳扎稳打、长线发展。
3. 多价位产品组合：
   • 青20：对标剑南春及五粮液大单品，预计十五五期间实现高双位数~翻倍增长，收入规模从110亿向200+亿迈进。
   • 复兴版：核心终端及圈层培育完善，22年以来维持在30亿左右规模，后续随beta改善有望乘势而上，体量对标高度国窖、青花郎。
   • 腰部产品：老白汾作为重要增长点，25年收入50+亿元，环山西市场有较好动销基础，预计存在约高双位数~翻倍空间。

投资观点：汾酒26春节动销同比处行业领先水平，是周期修复的基本面首推品种。预计2025~27年归母净利为123、124、137亿元，同比+0%、+1%、+10%，对应PE为17、17、16x，估值性价比已居行业前列。