请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 1 / 16 白酒 证券研究报告 | 公司研究 山西汾酒(600809.SH) 【联讯食饮】山西汾酒：全国化显成效，业绩增长动能强 2019年02月11日 投资要点 买入(调高) 当前价： 39.98元 目标价： 48.76元 分析师：徐鸿飞 执业编号：S0300518090001 电话：010-66235689 邮箱：xuhongfei@lxsec.com 股价相对市场表现(近12个月) 资料来源：聚源 盈利预测 百万元 2017A 2018E 2019E 2020E 主营收入 6,037 9,009 11,483 14,155 （+/-） 37% 49% 27% 23% 归母净利润 944 1,443 1,832 2,226 （+/-） 56% 53% 27% 21% EPS(元) 1.09 1.67 2.12 2.57 P/E 36.7 24.0 18.9 15.6 资料来源：联讯证券研究院 相关研究 《【联讯食品饮料】山西汾酒：2Q维持高增长，省外收入占比提升》2018-08-28 《【联讯食品饮料】山西汾酒：收入增速回落，全国化推广仍保持较快节奏》2018-10-26  全国化布局稳扎稳打，弱势市场边际贡献值得期待 公司现有市场以山西省与环山西地区为主，其中山西省内收入占比近6成。2018年公司在鲁豫等环山西市场取得优异增长，是支撑公司2018年实现50%以上增速的重要原因。 预计2019年，公司将继续加大对省外市场的投入，扩张步伐由环山西地区向更远的华东华南地区延伸。特别是与华润达成战略合作，公司将通过华润加大在空白市场的销售推广，更有利于汾酒的全国化布局。全国空白市场依然较多，边际贡献值得期待。  “两头带中间”，差异化策略赢取市场主动 在省外主要投放的高端青花汾酒与玻汾都实现高增长。公司加大对青花汾酒的市场培育并深耕渠道，汾酒本身的品牌效应犹在；通过青花的品牌效应，亦能够带动玻汾的销售。除品牌效应外，低端白酒市场需求刚性，虽然价低，但消费者对品牌本身的要求在提升，未来行业整合的空间仍然较大。玻汾有汾酒品牌加持，性价比更优于其他低端白酒。加之，在其他次高端白酒收缩低价酒投放时，玻汾不控量的策略，将进一步帮助其占领低端酒市场。  盈利预测与估值 预计2019-2020年营业收入有望达到114.83、141.15亿元；归母净利润达到18.32、22.26亿元。给予公司23x估值，目标价48.76元，评级调高至“买入”。  风险提示 食品安全风险；经济波动，居民消费需求下滑；次高端白酒竞争加剧，省外扩张进展不及预期；行业政策风险。 -44%-29%-14%2%17%18-0 218-0 518-0 818-1 119-0 1沪深300 山西汾酒 山西汾酒(600809.SH)公司研究。。。。。。。。。。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 2 / 16 目 录 投资案件 .............................................................................................................................................................. 4 投资评级与估值 ............................................................................................................................................. 4 关键假设点 .................................................................................................................................................... 4 有别于大众的认识 ......................................................................................................................................... 4 股价表现催化剂 ............................................................................................................................................. 4 核心风险提示 ................................................................................................................................................ 4 一、坚定推进混改，“汾老大”欲再创辉煌............................................................................................................ 5 （一）拥有悠久历史，却曾一度蒙尘 .................................................................................................................... 5 （二）加快混改步伐 ...................................................................................................................................... 5 1、实行激励计划，深度绑定各方利益.......................................................................................................... 5 2、引入华润战略合作，实现强强联合.......................................................................................................... 6 二、“两头带中间”，省外加速扩张 ........................................................................................................................ 7 （一）主营业务情况 ...................................................................................................................................... 7 （二）从山西走向全国，重点市场增长显著 ................................................................................................... 8 （三）青花汾酒塑造高端形象，占比不断提升 ............................................................................................... 9 （三）低端玻汾不控量，腰部品牌保增长 .................................................................................................... 10 三、盈利预测与投资建议 .................................................................................................................................... 12 （一）盈利预测 ........................................................................................................................................... 12 （二）估值与投资建议 ................................................................................................................................ 12 四、风险提示 ..................................................................................................................................................... 13 图表目录 图表1： 山西汾酒历年收入（亿元） ............................................................................................................ 5 图表2： 股权激励实现最低业绩目标 ............................................................................................................ 6 图表3： 截至2019年3季度十大股东.......................................................................................................... 6 图表4： 华润创业旗下品牌主营情况 ............................................................................................................ 7 图表5： 汾酒主要产品概况 .......................................................................................................................... 7 图表6： 分档次白酒收入（亿元） ................................................................................................................ 8 图表7： 各档次白酒收入占比 ..........................................................