HMB领跑全球，精准营养扬帆起航

HMB领跑全球，精准营养扬帆起航 2026年02月03日 买入（首次） 证券分析师苏铖执业证书：S0600524120010such@dwzq.com.cn证券分析师邓洁执业证书：S0600525030001dengj@dwzq.com.cn ◼砥砺卅载，技源已成为行业创新引领者。技源集团主营保健品原料及制剂，公司控股股东为TSIHK，实控人为周京石、龙玲夫妇。公司具备强研发背景，董事长周京石曾任职安利、雅芳，担任研发中心科学家、高级科学家；总经理龙玲长期从事化学合成制备领域的产业化研究，为公司多项核心专利的发明人。2024年公司收入/归母净利润为10/1.75亿元，2019-2024年CAGR分别为10%/25%。2024年营养原料与制剂产品收入占比分别为65%/35%。公司未来将继续发力精准营养，以期打通产业链上中游。公司营养原料产品主要有HMB、氨基葡萄糖和硫酸软骨素，2024年收入占比分别29%/18%/9%；公司制剂客户包括澳佳宝、Pharmacare、HerbsofGold等。 市场数据 收盘价(元)27.59一年最低/最高价26.66/51.80市净率(倍)7.20流通A股市值(百万元)1,103.82总市值(百万元)11,036.28 ◼HMB如日方升，应用空间广阔，公司牢据优势位置。HMB学名β-羟基β-甲基丁酸盐，应用场景分为：①特医养护（术后患者修复）；②中老年人肌肉修护（避免支撑度不足而跌倒）；③运动增肌。中国是HMB的主要生产国，以2021年为例，占据了全球HMB原料市场90%以上的份额，技源为HMB行业龙头，2024年在全球范围内的市场份额约53.34%，我们认为公司HMB原料的壁垒在于其专利技术、各国准入以及客户基础。展望未来，现阶段与雅培的合作多集中于医疗营养类目，运动营养及老年人肌肉修复方向仍有较大拓客空间。 基础数据 每股净资产(元,LF)3.83资产负债率(%,LF)14.84总股本(百万股)400.01流通A股(百万股)40.01 ◼保健品行业景气成长，公司守正出新，精准营养扬帆起航。我国保健品行业保持景气成长，老龄化筑底、新人群扩张、新消费驱动，我们预计2025-2027年我国营养保健品行业增速有望维持在高个位数水平。精准营养又称个性化营养，即根据个体特点调整营养建议和干预措施，进而预防和控制慢性病。精准营养为未来保健重要方向，2025年全球市场规模约158亿美元，美国精准营养发展领先，中国市场前景更佳，2024年美国/中国精准营养市场规模分别为45/14亿美元，对标海外，中国人均消费额提升空间较大。国内精准营养经历了三轮迭代，而公司的精准营养业务已储备7~8年，从业务模式、相关技术成熟度（如算法系统、微片剂型等）、商业化落地能力与进展等方面，目前处于全球领先水平。公司精准营养业务2026年有望于海外率先落地、toB模式为主。 相关研究 ◼盈 利 预 测 与 投 资 评 级：我 们 预 计2025-2027年 公 司 营 收 分 别 为10.83/13.12/15.69亿元，同比增速分别为8%/21%/20%；2025-2027年归母净利润为1.71/2.35/2.91亿元，同比增速为-2%/37%/24%，EPS分0.43/0.59/0.73元，对应当前PE为65x、47x、38x，考虑到公司的精准营养模式于业内先发优势及技术壁垒明显，且远期空间广阔，我们认为当下估值具备性价比，首次覆盖，给予“买入”评级。 ◼风险提示：市场竞争风险、原材料成本上涨、产品销售不达预期、国际贸易摩擦、汇率波动、食品安全的风险。 内容目录 1.1.砥砺卅载，再攀高峰.................................................................................................................51.2.股权集中，结构稳定.................................................................................................................61.3.营收稳健，盈利健康.................................................................................................................7 2.保健品行业：创新高地，成长弹性................................................................................................10 2.1.长坡厚雪，创新高地...............................................................................................................102.2.打通上中游，技源质地稀缺...................................................................................................122.3.精准营养为未来保健重要方向...............................................................................................13 3.1. HMB如日方升，应用空间广阔.............................................................................................143.2.精准营养：根因分析，数据驱动...........................................................................................18 4.1.盈利预测...................................................................................................................................204.2.估值与投资建议.......................................................................................................................21 5.风险提示............................................................................................................................................22 图表目录 图1：技源集团业务矩阵.......................................................................................................................5图2：技源集团公司历史.......................................................................................................................6图3：技源集团股权结构（截至2025H1）.........................................................................................7图4：技源集团管理层背景...................................................................................................................7图5：前五大客户销售额合计占比偏高...............................................................................................8图6：营收稳健，盈利质量高...............................................................................................................8图7：2024年营养原料产品收入占比达65%.....................................................................................8图8：2020-2024年分业务收入同比增速............................................................................................8图9：2024年HMB收入占比为45%..................................................................................................9图10：2024年雅培占HMB收入比重为66%....................................................................................9图11：2019-2024年毛利率变动..........................................................................................................9图12：2024年毛利润结构....................................................................................................................9图13：2019-2024年费用率变动........................................................................................................10图14：横向对比，技源集团净利率偏高...........................................................................................10图15：我国保健食品行业稳步扩容（单位：亿元）.......................................................................10图16：65岁以上人口占比提升（纵轴：65岁以上人口占比，单位%，横轴：单位年）.........11图17：不同年龄段消费者的日常消费结构（2021年）..................................................................11图18：2023年京东健康用户年龄分布及增速................