酒类中报总结：白酒出清加速，多雨&需求影响啤酒兑现

证券研究报告 食品饮料组 分析师：刘宸倩（执业S1130519110005）liuchenqian＠gjzq.com.cn分析师：叶韬（执业S1130524040003）yetao＠gjzq.com.cn 酒类中报总结：白酒出清加速，多雨&需求影响啤酒兑现 投资逻辑 白酒板块：行业加速出清，首推贵州茅台，关注α区域酒配置价值。我们认为行业“量价利”已处于筑底阶段、尤其是头部单品价盘在淡季时有超预期表现。动销维度，受益于低基数、6月至今行业动销有恢复性改善；预计中秋&国庆行业动销偏平稳，部分区域延续当前恢复性改善的态势。目前估值锚贵州茅台PE-TTM约20X，行业估值与基本面相对匹配，关注动销环比持续改善&内需风偏改善带动板块估值进一步修复，以及酒企EPS逐步企稳回正。我们看好白酒的配置价值，行业具备优异的商业模式、已经度过出清斜率最陡峭阶段；首推贵州茅台，稳定生息资产首选；关注α区域酒龙头，赔率优先且具备产品力α酒企、组织力α酒企。 1）收入端：26Q2加速出清，区域酒初显经营韧性。26H1白酒实现营收1963亿元，同比-7%；26Q2实现营收645亿元，同比-17%。若剔除贵州茅台与五粮液，26Q2实现营收221亿元、同比-32%。白酒季度营收同比转负始于25Q1，非Top2酒企营收转负始于24Q3、迄今已连续下滑8个季度；目前部分区域α酒企营收已逐步企稳，主要系大众需求具备相对韧性，且区域酒未留存较多需去化的社会库存。 现金流与预收款方面：26Q2白酒销售收现757亿元，同比-28%，同比跌幅明显高于营收端；相对应地，26Q2末板块应收款项余额168亿元，同比+18%，但主要系五粮液&古井贡酒高增带动，其余多数酒企应收款项余额同比下滑，侧面印证渠道回款情绪仍相对谨慎。26H1末板块待结转销项税额余额合计19.5亿元，同比-20%；其中山西汾酒及金徽酒、今世缘等区域酒该指标已录得正增，再次印证α酒企在当前发展阶段具备相对不错的基本面韧性。 2）利润端：毛销差拖累净利率表现，缺乏营收支撑的二线酒企盈利压力更高。26H1白酒实现归母净利731亿元，同比-8%；26Q2实现归母净利211亿元，同比-21%，同比跌幅均小幅高于营收端。若剔除贵州茅台与五粮液，26Q2实现归母净利31亿元，同比-61%，跌幅明显高于同口径营收跌幅，意味着二线酒企正经历更严峻的盈利压力。毛销差是影响当期板块盈利能力的核心要素，26H1板块毛销差同比-1.8pct，26Q2同比-3.3pct；26Q2头部酒企毛销差均录得下滑，部分出清节奏居前的二线酒企录得正增。其中，毛利率对毛销差影响相对有限，销售费用率提升的影响较大。 3）机构持仓：26Q2基金重仓大幅减持白酒，主动权益配置位于史新低低配。26H1末基金重仓持股市值占基金股票投资市值比为1.06%，环比-1.03pct，已低于16Q1末时水平。其中，主动权益基金对白酒由超配转为低配，低配比例达1.30%、位于2010年至今新低。 啤酒板块：需求疲软&多雨影响26Q2业绩兑现，关注稳健生息价值。目前行业景气度持续底部企稳，行业竞争格局稳定；中期餐饮修复仍可期待，前期基本面预期回落已使得板块估值有明显下修。参考一致预期、目前啤酒酒企26E PE普遍在15~17X区间，考虑相对不错的股息水平，建议持续关注。 26H1板块重点标的合计营收649亿元，同比-0.3%；实现归母净利120亿元，同比-2.6%。1）销量：26H1百威亚太（西区）、青岛啤酒、重庆啤酒销量录得下滑，华润啤酒、燕京啤酒、珠江啤酒销量录得正增。2）吨价：26H1仅重庆啤酒ASP录得微下滑，其余酒企ASP均录得正增，产品结构提升逻辑仍在兑现。3）26H1板块毛销差为34.5%，同比+0.7pct；毛利率明显提升主要得益于整体性结构提升，酒企吨成本表现明显分化。 26Q2 A股重点标的实现营收205.9亿元，同比-3.0%；实现归母净利41.1亿元，同比+3.2%。业绩兑现略低于此前预期，主要系期内旺季多地多雨天气影响现饮需求，且餐饮需求未有显性改善迹象；此外期内铝罐等包材、相关运输成本明显提升，对冲结构升级下毛利率红利。行业层面，4月起产量同比转负、7月同比跌幅扩大至-8.9%。 风险提示 宏观经济恢复不及预期，禁酒令等政策风险，食品安全风险。 内容目录 白酒板块：行业加速出清，首推贵州茅台，关注α区域酒配置价值.....................................51.收入端：26Q2加速出清，区域酒初显经营韧性................................................52.利润端：毛销差拖累净利率表现，缺乏营收支撑的二线酒企盈利压力更高.........................93.机构持仓：26Q2基金重仓大幅减持白酒，主动权益配置位于史新低低配..........................134.投资建议：首推贵州茅台，关注α区域酒不错的配置容错率....................................16啤酒板块：需求疲软&多雨影响26Q2业绩兑现，关注稳健生息价值....................................23风险提示......................................................................................27 图表目录 图表1：2026H1白酒板块重点标的营业收入（亿元）及同比增速......................................5图表2：2019年至今分季度白酒板块营业收入同比增速..............................................6图表3：2019年至今分季度各子板块营业收入同比增速..............................................6图表4：2026H1白酒板块重点标的销售收现规模（亿元）及同比增速..................................6图表5：2018年至今白酒板块各子板块季度末应收款项余额（亿元）..................................7图表6：2019年至今各季度末白酒板块预收款余额及同比增速（剔除贵州茅台&五粮液）.................8图表7：2019年至今分季度白酒板块营业收入+环比预收款（亿元）及同比增速（剔除贵州茅台&五粮液）..8图表8：2019年至今分季度白酒板块销售收现及同比增速............................................8图表9：2019年至今分季度白酒板块经营性现金净流量及同比增速....................................8图表10：2026H1末白酒板块重点标的预收款规模（亿元）及同比增速.................................8图表11：2019年至今分季度白酒板块归母净利同比增速.............................................9图表12：2019年至今分季度白酒板块各子板块归母净利同比增速.....................................9图表13：2026H1白酒板块重点标的归母净利（亿元）及同比增速.....................................9图表14：2026H1白酒板块重点标的归母净利率及毛销差............................................10图表15：2017年至今白酒板块归母净利率及毛利率................................................11图表16：2017年至今白酒板块分子板块毛销差....................................................11图表17：2026H1白酒板块重点标的毛利率及销售费用率............................................11图表18：2026H1白酒板块重点标的管理费用率及税金及附加占比....................................12图表19：2026H1末白酒板块重点标的基金重仓持股情况及环比变化..................................13图表20：2010年至今分季度白酒行业基金重仓持股市值占比情况....................................14图表21：2010年至今分季度白酒行业主动权益基金超配情况梳理....................................14图表22：2010年至今分季度白酒行业非头部消费类赛道主动权益基金重仓持股市值占比................15图表23：2024年至今季度末白酒板块重点标的沪深港通持股占比....................................15 图表24：2025年至今白酒指数及其相较于沪深300指数收益率情况..................................16图表25：2026年至今华泰柏瑞沪深300ETF份额梳理...............................................16图表26：2026年至今华夏上证50ETF份额梳理....................................................16图表27：2026Q2至今“K型分化”愈发明显.........................................................17图表28：2026年4月起限额以上消费品零售额持续负增............................................17图表29：中报后市场对26年酒企一致预期变动幅度有限...........................................17图表30：2026Q2至今房地产开发投资增速再回落..................................................18图表31：限额以上餐饮收入同比表现平稳........................................................18图表32：2023年至今当月新增住户贷款情况......................................................18图表33：2023年至今当月新增企业贷款情况......................................................18图表34：飞天茅台价盘淡季震荡上行（元/瓶）...................................................18图表35：五粮液普五价盘8月起迅速回弹（元/瓶）...............................................18图表36：伴随白酒行业逐步从下行期转至景气企稳，行业去库存渐近尾声............................19图表37：M1同比变动方向性领先飞天茅台批价同比变动6~18个月...................................19图表38：PPI与飞天茅台批价同比呈正相关.................................