白酒行业2025H1中报总结：用出清换改善

用出清换改善——白酒行业2025H1中报总结 投资建议：白酒中报持续出清、分化加剧，酒企逆周期修炼内功，需求磨底、报表释压、持仓优化下三重底部建议保持乐观，短期看边际变化、中长期看经营质量，建议关注：1）短期边际变化弹性标的：泸州老窖、港股珍酒李渡、舍得酒业、酒鬼酒、水井坊、老白干酒等。2）中长期经营质量龙头标的：贵州茅台、五粮液、山西汾酒、古井贡酒、今世缘、迎驾贡酒等。 增持（维持） 2025H1继续降速调整。2025H1白酒板块实现营收2414.2亿元、同比-0.8%，归母净利润为946.3亿元、同比-1.2%，整体继续降速。分价格带看，2025H1高端酒/次高端酒/区域酒营收分别1603.2/312.1/446.3亿元、同比+6.2%/+0.0%/-18.4%，归母净利润分别为725.6/93.8/124.7亿元、同比+5.5%/-2.9%/-25.8%，高端酒茅台、五粮液相对稳健，次高端酒中汾酒延续稳健，区域酒中古井、金徽等呈现韧性但受洋河、今世缘、迎驾等营收和利润均下滑拖累明显。2025H1白酒板块销售收现为2580.81亿元、同比+7.0%，增速好于营收；2025H1末合同负债为371.2亿元、同 作者 比-7.1亿元/环比2024年末-171.2亿元，有所承压。2025H1白酒板块毛利率同比+0.2pct至81.5%，存量竞争下酒企适度增投销售费用致销售费用率同比略升，销售费用率/管理费用率同比分别+0.1pct/-0.1pct至9.5%/4.1%；同时税金及附加率同比+0.3pct，综合影响下净利率同比-0.1pct至40.6%。 分析师李梓语执业证书编号：S0680524120001邮箱：liziyu1@gszq.com 分析师李依琳执业证书编号：S0680524080001邮箱：liyilin@gszq.com 2025Q2环比降速，回款放慢，业绩承压。2025Q2白酒板块实现营收880.6亿元、同比-4.9%，归母净利润312.3亿元、同比-7.5%，营收和利润环比均进一步降速。分价格带看，2025Q2高端酒/次高端酒/区域酒营收625.8/106.4/132.6亿元、同比+3.4%/-5.0%/-30.4%，归母净利润262.6/20.2/30.8亿元、同比+0.6%/-18.1%/-41.5%。2025Q2白酒板块销售收现为1051.7亿元、同比-3.2%，降幅小于营收；2025Q2末合同负债为371.2亿元、同比-7.1亿元/环比2025Q1末-67.6亿元，有所承压。2025Q2白酒板块毛利率同比+0.1pct至81.4%，主要受茅台收入和毛利占比均同比提升影响，大多数酒企毛利率同比下滑；行业承压下管理费用率同比略升，而销售费用率因酒企普遍控费提效同比略降，销售费用率/管理费用率同比分别-0.2pct/+0.2pct至11.7%/5.3%；同时税金及附加率同比+1.3pct；综合影响下净利率同比-1.0pct至36.9%。个股层面，2025Q2收入端茅台之外五粮液和汾酒收入同比基本持平，区域酒如金徽和老白干收入小个位数下滑，其余酒企收入下滑明显；利润端酒企普遍下滑。供给突围加速，积极信号初现。2025Q2酒企着力去库存、强动销、稳价 研究助理吴林轩执业证书编号：S0680124070006邮箱：wulinxuan@gszq.com 相关研究 1、《食品饮料：周观点：底部积极，由守转攻》2025-08-242、《食品饮料：周观点：白酒底部建议乐观，大众品关注强α》2025-08-173、《食品饮料：周观点：统一中报超预期，关注零食高成长》2025-08-10 格，持续释放渠道压力和报表压力。1）供给端：短期看边际改善，中期看经营质地：2025年来组织优化如五粮液营销改革、汾酒主品成立工作组、洋河掌门新任，产品推新如珍酒大珍/酒鬼自由爱新品放量。2）需求端：8月宴席环比回暖，后续动销降幅有望逐渐收窄，静待中秋旺季观测。 四重底已铸，底部不悲观。我们认为白酒板块基本面、估值、市场预期、机构持仓四重底部已现。近日茅台公告控股股东拟在未来6个月内增持30~33亿元，彰显对行业和公司长期发展的信心。白酒板块正处在基本面筑底与预期稳步改善的阶段，风险持续出清，供给持续变革，需求静待改善，底部建议保持乐观。 风险提示：消费力复苏不及预期，行业竞争加剧，结构升级不及预期。 内容目录 白酒板块：用出清换改善...................................................................................................................................3投资建议：短期看边际变化、中长期看经营质量................................................................................................7风险提示...........................................................................................................................................................7 图表目录 图表1：白酒板块营业总收入（亿元）及同比增速（%）.................................................................................4图表2：白酒板块归母净利润、扣非净利润（亿元）及同比增速（%）............................................................4图表3：白酒板块公司营业总收入、归母净利润（亿元）及同比增速（%）.....................................................4图表4：白酒板块公司毛利率、净利率（%）及同比变化（pct）.....................................................................5图表5：白酒板块公司销售费用率、管理费用率（%）及同比变化（pct）.......................................................6 白酒板块：用出清换改善 2025H1继续降速调整。2025H1白酒板块实现营收2414.2亿元、同比-0.8%，归母净利润为946.3亿元、同比-1.2%，整体继续降速。分价格带看，2025H1高端酒/次高端酒/区域酒营收分别1603.2/312.1/446.3亿元、同比+6.2%/+0.0%/-18.4%，归母净利润分别为725.6/93.8/124.7亿元、同比+5.5%/-2.9%/-25.8%，高端酒茅台、五粮液相对稳健，次高端酒中汾酒延续稳健，区域酒中古井、金徽等呈现韧性但受洋河、今世缘、迎驾等营收和利润均下滑拖累明显。2025H1白酒板块销售收现为2580.81亿元、同比+7.0%，增速好于营收；2025H1末合同负债为371.2亿元、同比-7.1亿元/环比2024年末-171.2亿元，有所承压。2025H1白酒板块毛利率同比+0.2pct至81.5%，存量竞争下酒企适度增投销售费用致销售费用率同比略升，销售费用率/管理费用率同比分别+0.1pct/-0.1pct至9.5%/4.1%；同时税金及附加率同比+0.3pct，综合影响下净利率同比-0.1pct至40.6%。 2025Q2环比降速，回款放慢，业绩承压。2025Q2白酒板块实现营收880.6亿元、同比-4.9%，归母净利润312.3亿元、同比-7.5%，营收和利润环比均进一步降速。分价格带看，2025Q2高端酒/次高端酒/区域酒营收625.8/106.4/132.6亿元、同比+3.4%/-5.0%/-30.4%，归母净利润262.6/20.2/30.8亿元、同比+0.6%/-18.1%/-41.5%。2025Q2白酒板块销售收现为1051.7亿元、同比-3.2%，降幅小于营收；2025Q2末合同负债为371.2亿元、同比-7.1亿元/环比2025Q1末-67.6亿元，有所承压。2025Q2白酒板块毛利率同比+0.1pct至81.4%，主要受茅台收入和毛利占比均同比提升影响，大多数酒企毛利率同比下滑；行业承压下管理费用率同比略升，而销售费用率因酒企普遍控费提效同比略降，销售费用率/管理费用率同比分别-0.2pct/+0.2pct至11.7%/5.3%；同时税金及附加率同比+1.3pct；综合影响下净利率同比-1.0pct至36.9%。个股层面，2025Q2收入端茅台之外五粮液和汾酒收入同比基本持平，区域酒如金徽和老白干收入小个位数下滑，其余酒企收入下滑明显；利润端酒企普遍下滑。 供给突围加速，积极信号初现。2025Q2酒企着力去库存、强动销、稳价格，持续释放渠道压力和报表压力。1）供给端：短期看边际改善，中期看经营质地：2025年来组织优化如五粮液营销改革、汾酒主品成立工作组、洋河掌门新任，产品推新如珍酒大珍/酒鬼自由爱新品放量。2）需求端：8月宴席环比回暖，后续动销降幅有望逐渐收窄，静待中秋旺季观测。 四重底已铸，底部不悲观。我们认为白酒板块基本面、估值、市场预期、机构持仓四重底部已现。近日茅台公告控股股东拟在未来6个月内增持30~33亿元，彰显对行业和公司长期发展的信心。白酒板块正处在基本面筑底与预期稳步改善的阶段，风险持续出清，供给持续变革，需求静待改善，底部建议保持乐观。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 投资建议：短期看边际变化、中长期看经营质量 白酒中报持续出清、分化加剧，酒企逆周期修炼内功，需求磨底、报表释压、持仓优化下三重底部建议保持乐观，短期看边际变化、中长期看经营质量，建议关注：1）短期边际变化弹性标的：泸州老窖、港股珍酒李渡、舍得酒业、酒鬼酒、水井坊、老白干酒等。2）中长期经营质量龙头标的：贵州茅台、五粮液、山西汾酒、古井贡酒、今世缘、迎驾贡酒等。 风险提示 消费力复苏不及预期。若需求偏弱、消费力恢复不及预期，企业销售仍将承压，收入端或面临压力。 行业竞争加剧。当前需求端有待持续恢复，行业竞争趋于激烈，将影响企业费用投放以及盈利能力。 结构升级不及预期。若需求偏弱、消费升级和企业产品结构升级不及预期，企业利润端或面临压力。 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的