银价波动扰动短期业绩，空白掩膜版通过量产验证

优于大市 银价波动扰动短期业绩，空白掩膜版通过量产验证 核心观点 公司研究·财报点评 电力设备·光伏设备 银价波动及政策调整拖累盈利，Q2业绩阶段性承压。公司2026H1实现营业收入106.0亿元，同比增长64.8%；归母净利润-0.86亿元，同比下降147.9%；扣非归母净利润0.96亿元，同比下降38.4%；综合毛利率5.5%，同比下降1.4pct；净利率-0.8%，同比下降3.5pct。其中二季度现营业收入49.9亿元，同比增长44.9%、环比下降11.2%；归母净利润-3.76亿元，同比由盈转亏；扣非归母净利润-1.53亿元，同比由盈转亏。Q2综合毛利率约-0.2%，环比明显下降。Q2利润承压主要与银价快速波动导致存货跌价及衍生品损失集中确认、出口业务税收政策调整等因素有关。 证券分析师：王蔚祺证券分析师：李恒源010-88005313021-60875174wangweiqi2@guosen.com.cnlihengyuan@guosen.com.cnS0980520080003S0980520080009 投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价77.85元总市值/流通市值18842/18842百万元52周最高价/最低价135.76/49.71元近3个月日均成交额1595.74百万元 银价波动、衍生品损失及出口政策共同拖累盈利，后续扰动有望边际减弱。2026H1公司资产减值损失约1.30亿元，主要为存货跌价损失；信用减值损失约0.54亿元，同时衍生品持仓产生较大浮动亏损，公允价值变动收益为-2.26亿元。银价短期剧烈波动导致库存成本、销售价格及衍生品工具之间出现阶段性错配，对上半年尤其是Q2利润形成明显扰动。此外，出口增值税政策调整初期新增税负尚未完全向下游传导，对海外业务单位盈利形成一定压力；后续随着原材料结构优化、报价体系调整及税负逐步传导，相关影响有望逐渐减弱。 少银化及电子浆料持续突破，空白掩模版业务打开第二成长曲线。公司持续推进LECO高性能银浆、0BB、超窄线宽、银包铜和纯铜浆等降银技术，20%以下银含浆料已实现规模化量产，纯铜浆实现小批量出货。高端电子浆料业务快速增长，子公司匠聚上半年实现营业收入1.3亿元，同比增长224%。公司已完成韩国SKE空白掩膜版业务交割，已通过SK海力士、TMC、迪思微、中微掩模等国内外半导体客户的量产验证并实现量产销售，国内部分客户正在开展产品测试及送样。同时，公司已举行半导体战略发布暨上海总部共建启动仪式，计划在上海建设生产设施，推进空白掩膜版本土化产能扩张。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《聚和材料（688503.SH）-Q1业绩表现亮眼，空白掩模版业务落地打开成长空间》——2026-05-26《聚和材料（688503.SH）-公司收购SKE空白掩模版块，助力国产半导体自主可控》——2025-09-10 风险提示：光伏行业需求不及预期；银价大幅波动导致库存减值或订单节奏变化；空白掩模版客户验证进度不及预期。 投资建议：我们考虑到银价波动及出口退税政策调整造成约4-5亿元阶段性盈利冲击，下调2026-2027年归母净利润为3.45/8.74亿元（原预测8.21/8.96亿元），维持2028年归母净利润为12.87亿元，同比-17.9%/+153.6%/+47.2%，当前股价对应PE为55/22/15倍，维持“优于大市”评级。 一、收入保持高增长，Q2利润端明显承压 公司2026H1实现营业收入106.0亿元，同比增长64.8%；归母净利润-0.86亿元，同比下降147.9%；扣非归母净利润0.96亿元，同比下降38.4%；综合毛利率5.5%，同比下降1.4pct；净利率-0.8%，同比下降3.5pct。 单看2026Q2，公司实现营业收入49.9亿元，同比增长44.9%，环比下降11.2%；归母净利润-3.76亿元，同比由盈转亏；扣非归母净利润-1.53亿元，同比由盈转亏。Q2综合毛利率约-0.20%，环比明显下降。Q2利润承压主要与银价快速波动导致存货跌价及衍生品损失集中确认、出口业务税收政策调整等因素有关。 资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理 二、银浆销量同比下降，行业需求阶段性承压 2026H1公司光伏导电浆料销量636吨，同比下降约32%。销量下降一方面受到光伏电池单位银耗持续下降影响，另一方面与国内光伏产业链需求阶段性收缩有关。2026H1国内光伏新增装机约72GW，同比大幅下降66%，主要由于2025年上半年政策切换前抢装形成高基数。 在行业需求收缩背景下，公司持续推进海外客户拓展及产品结构升级。随着海外 光伏电池产能逐步扩张，公司持续切入海外主流客户供应链，海外市场加工费及盈利能力相对国内更高，有望在后续对冲国内需求下滑及单位银耗下降的影响。 三、银价波动、衍生品及出口政策共同拖累盈利 银价快速波动对公司利润端形成较明显影响。2026H1公司资产减值损失约1.30亿元，主要为存货跌价损失；信用减值损失约0.54亿元，主要与银价上涨推升银浆货值及应收账款规模有关。由于银浆业务采用“银价+加工费”的定价模式，在银价短期剧烈波动阶段，高价库存与销售价格之间可能产生错配，从而对毛利率和当期利润形成阶段性压力。 衍生品持仓产生较大浮动亏损，公司使用白银期货、期权及白银租赁等工具进行原材料价格风险管理，2026H1公允价值变动收益-2.26亿元。 2026年出口业务增值税政策调整亦对利润形成一定压力。政策切换初期，新增税负尚未完全通过产品价格向下游客户传导，对海外业务单位盈利形成阶段性压制。后续随着原材料结构调整、报价体系调整和税负逐步向下游传导，相关影响逐渐减弱。 四、少银化和电子浆料持续推进，空白掩模业务打开第二成长曲线 技术与产品方面，公司凭借“材料-工艺-设备”全栈自研体系，构建覆盖TOPCon、HJT、X-BC及钙钛矿叠层电池的全场景技术矩阵，LECO高性能银浆、0BB无主栅技术、超窄线宽印刷技术等持续迭代，报告期累计效率增益0.1-0.2%；20%以下银含浆料实现规模化量产；铜浆产品攻克纯铜浆料在空气氛围下300℃快速烧结的技术瓶颈，相同单片银耗条件下电池效率与银浆对照组基本持平，报告期内已实现小批量出货，若未来行业降本诉求加速、终端对铜浆组件接受意愿提升，铜浆大规模出货后有望对业绩形成积极影响。 子公司匠聚高端电子浆料（片式电阻、射频器件等）实现营业收入1.3亿元，同比增长224%，多款核心产品进入头部客户供应链体系。上游环节，两大募投项目“江苏德力聚高端光伏电子材料基地项目”“专用电子功能材料工厂及研发中心建设项目”全面投产运行，德力聚已拥有中国光伏导电浆料企业中最大的银粉产能，核心原材料自主可控能力显著增强。 公司已完成韩国SKE空白掩膜版业务交割，正式进入DUV-ArF及DUV-KrF光刻级空白掩膜版领域，相关产品覆盖14—90nm制程，已通过SK海力士、TMC、迪思微、中微掩模等国内外半导体客户的量产验证并实现量产销售，国内部分客户正在开展产品测试及送样。同时，公司已举行半导体战略发布暨上海总部共建启动仪式，计划在上海建设生产设施，推进空白掩膜版本土化产能扩张。空白掩模作为光掩模产业链上游关键材料，技术壁垒及客户认证壁垒较高，伴随后续国产客户验证及国内产能逐步投产，有望成为公司光伏导电浆料之外新的增长极。 五、经营现金流阶段性承压，关注应收款项与存货变化 公司2026H1经营活动产生的现金流量净额为-35.82亿元（上年同期为-10.98亿元），主要系银价大涨、营业收入增长过快，应收账款和存货增长明显，且公司考虑利用自身授信而非供应商垫资以达到资金成本最低，同时出口退税政策调整后支付的各项税费增加。截至2026年6月末，公司应收票据和应收账款及应收款项融资余额合计68.90亿元，占当期营业收入的比例为64.99%；存货14.24亿元，较上年度末增长28.25%；短期借款70.73亿元，较上年度末增长22.44%；总资产131.85亿元，较上年度末增长10.07%。 期间费用率整体下降，研发费用率降幅较为明显。2026H1公司销售费用/管理费用/研 发 费 用/财 务 费 用 分 别 为0.28/0.62/1.19/0.46亿 元 ， 同 比+37.9%/+11.9%/-13.7%/+69.2%；对应费用率分别为0.26%/0.58%/1.12%/0.43%，同比分别-0.05pct/-0.28pct/-1.02pct/+0.01pct。 资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理 投资建议：2026H1公司资产减值损失约1.30亿元，主要为存货跌价损失；信用减值损失约0.54亿元，主要与银价上涨推升银浆货值及应收账款规模有关。公司使用白银期货、期权及白银租赁等工具进行原材料价格风险管理，2026H1公允价值变动收益-2.26亿元。另外出口退税政策调整后支付的各项税费增加。 我们考虑到银价波动及出口退税政策调整造成约4-5亿元阶段性盈利冲击，下调2026-2027年归母净利润为3.45/8.74亿元（原预测8.21/8.96亿元），维持2028年归母净利润为12.87亿元，同比-17.9%/+153.6%/+47.2%，当前股价对应PE为55/22/15倍，维持“优于大市”评级。 资料来源：公司公告、Wind，国信证券经济研究所整理及预测 风险提示 光伏行业需求不及预期；银价大幅波动导致库存减值或订单节奏变化；空白掩模版客户验证进度不及预期。 免责声明 分析师声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。 重要声明 本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司 关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座