太二“鲜活”升级同店转正，减值收敛及处置收益增厚利润

优于大市 太二“鲜活”升级同店转正，减值收敛及处置收益增厚利润 核心观点 公司研究·海外公司财报点评 社会服务·酒店餐饮 减值收敛等助力利润改善，核心品牌经营分化。2026H1，公司实现收入23.91亿元/-13.2%；核心经营利润7911万元/-19.4%；归母净利润7580万元/+24.9%，期内确认购股权开支1078万元，若加回则经调整归母净利润约8658万元/+26.4%。期内公司持续推进餐厅网络调改与优化，收入端受门店收缩及怂火锅、九毛九品牌调改影响，但闭店减值亏损同比收敛36.8%至2234万元、此外出售物业、厂房及设备以及使用权资产收益1530万元、叠加供应链降本及融资成本下降，带动归母净利润同比改善。 证券分析师：曾光联系人：周瑛皓0755-82150809zengguang@guosen.com.cnzhouyinghao@guosen.com.cnS0980511040003 投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价1.16港元总市值/流通市值1545/1545百万港元52周最高价/最低价2.42/1.14港元近3个月日均成交额2.69百万港元 太二"鲜活"升级同店转正，怂火锅及九毛九仍处调整期。2026H1，核心品牌太二实现收入17.98亿元/-7.8%。期内总门店净减少89家至477家，同比-15.7%，但"鲜活"模式升级及低效门店出清推动经营效率改善，同店销售同比+7.4%，店铺层面经营利润率14.9%/+1.5pct。怂火锅实现收入2.65亿元，同比-36.4%，总门店净减-28.9%至54家，同店日均销售同比-22.9%，店铺层面利润率3.5%/-0.1pct，待后续进一步调整。九毛九品牌实现收入1.76亿元，同比-22.0%，总门店净减少7家至61家，同比-10.3%，同店日均销售同比-11.8%，店铺层面利润率10.2%/-2.5pct。 原材料成本优化，核心经营净利率小幅承压。2026H1，公司核心经营净利率3.3%/-0.3pct。拆开来看，原材料成本占比为34.5%，同比-1.1pct，供应链规模化采购、菜单结构调整及损耗管控成效显著；员工成本占比31.3%，同比+1.2pct，主要因“鲜活”模式升级后单店员工人数增加，收入下滑下刚性特征凸显；使用权资产折旧占比9.1%，同比-0.6pct，门店减少带动下降。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 主动闭店阶段基本收尾，全球化与数字化布局提速。公司表示主要品牌大规模主动闭店阶段已基本告一段落，门店结构及质量提升为后续恢复高质量发展奠定基础。全球化方面，公司深化与北美BigWay战略合作，以4300万美元取得约49%参与权，推动多元品牌全球化布局。股东回报方面，期内公司回购股份5776.3万股（约9567万元人民币）并注销5419.9万股。 《九毛九（09922.HK）-2024年经营承压，期待关店固本后的业绩回升》——2025-03-31《九毛九（09922.HK）-三季度同店销售降幅筑底企稳，期待盈利拐点出现》——2024-10-21 风险提示：经营效率改善低于预期，门店扩张低于预期，新品牌孵化失败。 投资建议：我们下调九毛九2026-27年归母净利润预测分别为1.6/2.3亿元（前值：3.0/3.6亿元），主要反映25年以来门店优化对收入及利润端的影响（详见附表），引入28年归母净利润预测为2.9亿元，最新收盘价对应PE分别为9/6/5x。公司主动闭店预计渐入尾声，太二同店转正验证品牌韧性，维持"优于大市"评级，建议关注后续怂火锅及九毛九品牌经营拐点信号。 减值收敛助力利润改善，核心品牌经营分化。2026年上半年，公司实现收入23.91亿元，同比-13.2%；核心经营利润7911万元，同比-19.4%；归母净利润7580万元，同比+24.9%。期内公司持续推进餐厅网络优化，门店总数较2025年同期净减少123家至606家（其中自营573家、加盟33家），收入端受门店收缩及怂火锅、九毛九品牌调改拖累，但闭店减值亏损同比收敛36.8%至2234万元，叠加供应链降本及融资成本下降，带动归母净利润同比改善。 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 太二"鲜活"升级同店转正，怂火锅及九毛九仍处调整期。2026H1，核心品牌太二实现收入17.98亿元/-7.8%。期内总门店净减少89家至477家，同比-15.7%（其中自营门店净减少93家至454家，加盟门店增至23家），但"鲜活"模式升级及低效门店出清推动经营效率改善，翻台率3.5次/+0.4次，客单价74元/+1元，同店销售同比+7.4%，店铺层面经营利润率14.9%/+1.5pct。收入降幅（-7.8%）显著窄于门店降幅（-15.7%），同店改善对门店收缩形成一定对冲。怂火锅实现收入2.65亿元，同比-36.4%，总门店净减少22家至54家，同比-28.9%，翻台率2.0次/-0.5次，客单价106元/+7元，同店销售同比-22.9%，门店收缩与需求疲软共同拖累收入，店铺层面利润率3.5%/-0.1pct，待后续进一步调整。九毛九品牌实现收入1.76亿元，同比-22.0%，总门店净减少7家至61家，同比-10.3%（其中自营门店净减少8家至59家、加盟门店增至2家），翻台率2.3次/-0.2次，客单价58元，同店日均销售同比-11.8%，店铺层面利润率10.2%/-2.5pct。整体而言，太二品牌升级见效，但怂火锅及九毛九仍承压。 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 原材料成本优化，新店调改员工成本占比阶段性走高。2026H1，原材料成本占比为34.5%，同比-1.1pct，供应链规模化采购、菜单结构调整及损耗管控成效显著；员工成本占比31.3%，同比+1.2pct，主要因“鲜活”模式升级后单店员工人数增加，收入下滑下刚性特征凸显；使用权资产折旧占比9.1%，同比-0.6pct，门店减少带动下降。此外，广告及推广开支占比1.8%，同比+0.5pct，投放力度加大。2026H1归母净利率3.2%，同比+1.0pct，利润端改善主要受益于减值亏损减少及融资成本下降，但核心经营利润率仍小幅承压。 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 主动闭店阶段基本收尾，全球化与数字化布局提速。公司表示主要品牌大规模主动闭店阶段已基本告一段落，门店结构及质量提升为后续恢复高质量发展奠定基础。期内外卖业务收入5.24亿元，同比+4.9%，占比提升至21.9%，“门店+外销”双轮驱动持续增强。全球化方面，公司深化与北美Big Way战略合作，以4300万美元取得约49%参与权，推动多元品牌全球化布局。股东回报方面，期内公司回购股份5776.3万股（约9567万元人民币）并注销5419.9万股，彰显长期信心；本年度董事会不建议派付中期股息。 投资建议：我们下调九毛九2026-27年归母净利润预测分别为1.6/2.3亿元（前值：3.0/3.6亿元），主要反映25年以来门店优化对收入及利润端的影响（详见附表），引入28年归母净利润预测为2.9亿元，最新收盘价对应PE分别为9/6/5x。公司主动闭店预计渐入尾声，太二同店转正验证品牌韧性，维持"优于大市"评级，建议关注后续怂火锅及九毛九品牌经营拐点信号。 风险提示：经营效率改善低于预期，门店扩张低于预期，新品牌孵化失败。 附：盈利预测 1）收入端：我们假设2026-2028年收入增速分别为-7.7%/5.3%/10.4%。核心逻辑：2026年主要品牌大规模主动闭店阶段基本告一段落，门店网络从"做量"转向"做优"，太二"鲜活店"升级初步验证成效，但怂火锅及九毛九仍处于调改期，收入端整体仍承压；2027-2028年随低效门店出清、各品牌店型逐步迭代到位，门店质量提升有望带动收入重回正增长。 2） 成 本 端 ：我 们 假 设2026-2028年 原 材 料 及 耗 材 占 收 入 比 重 分 别为35.0%/34.3%/34.2%，主要反映供应链规模效应及门店经营优化后食材损耗的降低；员工成本占比分别为29.6%/29.5%/29.4%，使用权资产折旧及租金占比分别为11.3%/10.9%/10.7%，均主要反映门店模型稳定后固定成本摊薄及人效改善。 免责声明 分析师声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。 重要声明 本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司 关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。 发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。 国信证券经济研究所 深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编：518046总机：0755-82130833 上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层邮编：200135 北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编：100032