2026年中展望系列之七：通胀预期校准与板块轮动扩散——2026年下半年全球大类资产走势展望

通胀预期校准与板块轮动扩散 ——2026年下半年全球大类资产走势展望 阅读摘要： 2026年上半年全球金融市场波动大概经历三个阶段的交易主线轮动：第一阶段（1-2月）：地缘形势扰动、美联储主席换届等事件短暂影响市场走势，但降息预期仍有支撑，美元指数、美债利率整体下行，半导体引领股市上行，金价油价跌后回稳；第二阶段（3-4月）：中东形势升级背景下油价高位波动，主要央行货币政策预期转向，多数国家国债利率走升、黄金短暂冲高后回落，菲律宾、印尼遭遇股债汇“三杀”，中国资产展现避险属性；第三阶段（5-7月）：美伊谈判波折推进，高油价传导至通胀，多央行开启加息，科技股内部分化，主要发达经济体债市“风波”缓和后再度承压，油价、美元指数亦转升。 展望下半年，随着地缘博弈、AI创新竞争等不确定性演绎，影响全球大类资产走势可能的四重变量：变量一：地缘形势扰动或阶段性缓和，但尾部风险仍存；变量二：通胀中枢预计料跟随油价中枢回落，但部分经济体高物价或有黏性；变量三：经济结构“K型分化”格局或延续，消费动能整体趋缓，投资格局分化；变量四：货币政策态度整体偏鹰，但加息落地节奏或更审慎。 欢迎扫码关注工银亚洲研究 中国工商银行（亚洲） 东南亚研究中心李卢霞黄斯佳周文敏李美婷 正文 一、2026年上半年全球资金流动及大类资产走势回顾 2026年上半年，地缘形势扰动、美联储主席换届、货币政策预期转换、经济和市场“K型”分化加剧等因素主导全球金融市场走势，大概经历三个阶段的交易主线轮动： 第一阶段（1-2月）：地缘形势扰动、美联储主席换届等事件短暂影响市场走势，但降息预期仍有支撑，美元指数、美债利率整体下行，半导体引领股市上行，金价油价跌后回稳。 1月上中旬，委内瑞拉、格林兰岛等地缘事件突发，市场避险情绪影响下美元指数短暂走升，下旬地缘风险缓和后美元指数快速回落至近四年低点水平；1月末特朗普提名沃什为新任美联储主席，贵金属在获利了结和流动性紧缩担忧下出现交易“踩踏”，短暂暴跌后企稳，WTI原油于年初50美元/桶的“盈亏平衡线”1附近逐步回暖，两月累升17.2%。 股债方面，1月日本内阁重组后，财政扩张并减税的新政引发债务可持续性担忧，推动日债利率走升，“套息交易”逆转担忧下美债利率短暂上行。综合1-2月来看，在美联储降息仍是基本预期的背景下，主要发达经济体国债利率整体收跌；股市除半导体板块表现亮眼外（韩国综指涨48.2%、日经225指数涨16.9%、费城半导体指数涨14.3%），其他主要股指区间波动。国际资金整体向发达市场流入，尤其美 日韩股市净流入增量明显；美欧日债市净流入增量较大，新兴市场股债市1月为资金净流出、2月转为净流入。 第二阶段（3-4月）：中东形势升级背景下油价高位波动，主要央行货币政策预期转向，多数国家国债利率走升、黄金短暂冲高后回落，菲律宾、印尼遭遇股债汇“三杀”，中国资产展现避险属性。 2月末中东形势超预期升级，霍尔木兹海峡通航受阻，原油价格快速冲高至100美元/桶上方，后续美伊双方谈判缓慢推进，临时停火与局部冲突反复扰动，油价维持高位波动；黄金仅在事件骤然升级时短暂冲高后回落，并在4月跟随风险资产有所回升。 航运中断导致原油等关键资源价格上涨引发通胀预期升温，主要经济体央行货币政策预期有所转向，澳洲联储、新加坡金管局和菲律宾央行等率先开启紧缩政策2。3-4月美元指数在97-101区间“M型”波动，多数非美货币承压，英镑、澳元和人民币汇率小幅走强（英镑升0.9%、澳元升1.3%、离岸人民币升0.4%），受高油价影响较大的部分新兴经济体汇率跌幅较大（菲律宾比索贬6.9%、泰铢贬4.8%、印度卢比贬4.7%、印尼盾贬3.6%）。除中国外（2Y、10Y中国国债利率分别-11BP、-4BP），多数经济体国债利率走升，发达经济体10Y国债利率升幅在40-50BP之间（10Y英国国债利率升幅最大、为67BP），新兴经济体中印尼、泰国、菲律宾 长债利率升幅较大（+42BP、+48BP、+90BP）。股市经历3月的阴跌后，4月在科技股亮眼财报的引领下“V型”转升，多数股指收复3月跌幅，费城半导体指数反弹幅度较大（3月-6.3%、4月+38.4%），而菲律宾和印尼的股市承压（马尼拉综指和印尼综指两月累计-11.8%、-15.5%），主要受输入性通胀风险、财政赤字压力、资源政策调整等影响（详见《AI浪潮与地缘冲击下的机遇与挑战——RCEP国家2026年中经济回顾及展望》）。观察全球基金的流动，3月国际资金恐慌性撤出股债市场、4月部分回流，股市仅美股的回流资金超过撤离量，中国和印度债市显示避险属性（中国债市两月连续净流入、并逐月扩容，印度债市4月净流入增量超过3月环比减量）。 第三阶段（5-7月）：美伊谈判波折推进，高油价传导至通胀，多央行开启加息，科技股内部分化，主要发达经济体债市“风波”缓和后再度承压，油价、美元指数亦转升。 5月美伊双方谈判屡有波折，原油价格自5月下旬逐渐开启下行通道，至6月中双方签署谅解备忘录前后加速回落，截至6月末，WTI原油跌至70美元/桶下方、为2026年3月初的水平；金价则在高实际利率的压制下持续阴跌，6月末一度失守4,000美元的重要关口、回吐2026年以来涨幅。但伴随美伊谈判遭遇逆风，油价、美债利率、美元指数于7月初再度走高。 高油价进一步传导至通胀，更多经济体央行加入货币紧 缩的行列，发达经济体中，澳洲联储、日央行、欧央行等加息落地，美联储新任主席沃什正式就任，6月FOMC会议点阵图利率预期上修；新兴经济体中，印尼央行在1个月的时间内加息3次、共100BP，菲律宾央行年内二次加息3。美元指数在5月初探底后持续走升，6月最高升至101.8、为2025年5月以来的最高水平，5-6月累升3.2%，印尼盾、瑞郎、日元、韩元（分别贬3.3%、3.5%、3.8%、4.5%）贬幅较大，离岸人民币汇率则逆势升0.6%。美债利率在5月上中旬跟随油价走升，10Y美债利率刷新近一年半新高，5月下旬中东局势缓和、油价回落，10Y美债利率回吐部分升幅，而2Y美债利率则在加息预期引导下继续攀升，多数经济体长债利率跟随10Y美债利率的走势，10Y中国国债利率则维持区间波动。股市在4月开启反弹后，5月延续升势，6月在流动性收紧担忧及高位科技股获利了结等背景下宽幅波动，5-6月多数股指小幅收升；科技股内部轮动“缩圈”，Mag7在6月后开始回落，而存储、光互联等AI产业链硬件板块仍表现突出，上证科创50指数5-6月累升40.5%、费城半导体指数升35.6%、韩国综指升28.5%、日经225指数升18.2%。全球基金资金动向看：美股仍受青睐，新兴经济体股市5、6月仍为整体净流出、但规模逐渐收窄；发达经济体债市5月净流入量创历史新高后，6月有所收窄，新兴经济体中，中国债市资金持续净流入且规模逐月扩容（见图表1-2）。 数据来源：WIND、Macrobond、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心注：除美元指数外，其他货币均采用美元兑该货币的直接标价法。 数据来源：WIND、Macrobond、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心 二、2026年下半年影响全球大类资产走势的四重变量 2026下半年，随着地缘博弈、AI创新竞争等不确定性演绎，全球大类资产走势或存在预期调整可能，具体看： 变量一：地缘形势扰动或阶段性缓和，但尾部风险仍存。 美伊双方最早在4月8日达成首轮临时停火协议，但协议执行脆弱，局部摩擦重启，关键航道仍封锁，6月17日，在多方斡旋下，双方签署《伊斯兰堡谅解备忘录》，约定全 线即时停火，并开启60天终极谈判周期，霍尔木兹海峡通航量明显增加，根据AXSMarine发布的数据，6月24日有62艘经核实的商船通过霍尔木兹海峡、是自冲突以来最高的单日数量，恢复至2025年同日通航量约53%，24-28日均通航量为38.2、是美伊谅解备忘录签订前的8.5倍（见图表6）。但七月初美伊谅解备忘录被宣告终结，双方展开军事互袭，霍尔木兹海峡航运再度受阻。 短期内，中东形势整体缓和趋势料延续，但缓和路径料波折，尾部风险仍存；往后看，美国中期选举临近，9月后两 党 拉 票 竞 争 逐 渐 升 温 ，11月 初 将 完 成 投 票 ， 目前Polymarket显示民主党赢得众议院的概率升至85%，而共和党赢得参议院的概率为56%（中东局势升级前为60%以上），竞选压力较大（见图表8-9）；同时，根据Economists的调查，美国选民对特朗普政府在通胀、就业、外交等议题上的支持率降幅较大（见图表7），预计中期大选临近背景下，特朗普政府持续升级地缘冲突的概率较小。 数据来源：AXSMarine、Economists、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心 数据来源：Polymarket、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心（最新访问于7月4日） 变量二：通胀中枢预计跟随油价中枢回落，但部分经济体高物价或有黏性。 受5月下旬后油价回落影响，预计多数经济体通胀从高位逐渐回落，例如，欧元区6月HICP同比已回落至2.8%（5月为3.2%）；6月美国密歇根大学1年通胀预期从此前的4.8%降至4.6%（见图表10），同时，美国经济分析局（BEA）宣 布，自9月30日后，将对PCE价格指数统计方法进行调整，新方法较现有方法更倾向下修核心PCE数据4；但也有部分经济体通胀在短期内黏性仍高，例如，日本通胀前瞻指标--6月东京都CPI同比升至1.7%（5月为1.4%），是2026年以来的最高水平，主要受汇率走弱、进口成本抬升，以及政府水费补贴退坡等影响；6月韩国CPI同比延续升至3.2%，是2023年12月以来的最高水平，受原材料成本上涨和货币贬值等因素影响；6月印尼CPI亦延续走升至3.34%，高油价的滞后影响以及汇率承压导致的输入性通胀仍较高；澳大利亚通胀水平自3月一次性冲高后，连续两月回落，但起关键缓冲作用的燃料消费税削减政策即将到期，叠加7月起最低工资标准上调5等，短期内通胀存在高位波动可能（见图表11）。 变量三：经济结构“K型分化”格局或延续，消费动能整体趋缓，投资格局分化。 消费方面，前瞻性消费指标边际转弱，美国居民超额储蓄快速下降，年初至5月累计降幅超过三成，5月密歇根消费者信心指数跌至历史最低水平；欧元区消费者信心指数持续为负，4月时创下历史新低，德国零售销售指数同比4、5月连续为负；日本家庭消费支出实际同比连续6个月为负；中国5月社零同比增速转负等。预计在高利率、高通胀叠加居民资产负债表结构趋弱等因素影响下，短期内“供强需弱”格局料延续、消费对经济的支撑动能随之有所放缓。 投资方面，AI产业链带动制造业周期共振向上，2026年以来，美国制造业PMI维持在荣枯线上方、并升至四年最高水平，日本制造业PMI指数自2025年10月起快速走升，欧元区制造业PMI连续5个月维持在荣枯线上，除印度外，中国和越南等新兴市场制造业PMI在荣枯线上方波动（见图表13）。相对应的，投资整体呈明显结构分化态势，电子及设备制造业投资景气度高，政府投资仍有支撑、地产投资疲弱。美国看，2025年四季度、2026年一季度信息处理设备和软件投资同比折年率高达74.8%、72.4%，相较其他类别投资增速断崖式领先，此外，软件和研发等知识产权类投资提速也较快、在10%上下，相较而言，私人建筑投资已经连续6个季度负增；中国看，2026年前5月计算机、通信和其他电子设备制造业固定资产投资累计同比增长6.7%，基建投资 累计增速0.6%，地产投资增长延续承压（见图表14-15）。 数据来源：WIND、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心 数据来源：WIND、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心 变量四：货币政策态度整体偏鹰，但加息落地节奏或更审慎。 结合前述分析，虽然油价已从高位回落，但地缘尾部风险仍存，叠加油价对通胀的滞后传导及进口成本抬升等影响，通胀中枢预期温和回落，但短期或仍高于政策目标，且部分 经济体存在输入性通胀向核心商