外部扰动下韧性凸显，经营稳健静待风来

外部扰动下韧性凸显，经营稳健静待风来 业绩概览：中场博彩保持稳健，贵宾承压拖累业绩 买入（维持） 公司26H1总收入3.1亿美元（同比-8.4%，后文均为同比），其中博彩总收入为3.0亿美元（-8.6%）。 按业务拆分来看：贵宾收入6530万美元（-35%），其中高端贵宾5386万美元（-21%），转介贵宾1146万美元（-64%）；中场收入2.4亿美元（+3%），其中中场博彩桌1.66亿美元（+3%），中场博彩机7194万美元（+3%）。中场占博彩总收入的79%、毛利的80%，为公司业务核心支柱。对应上半年EBITDA为1.94亿美元（-2.4%）。公司宣派中期股息每股0.98美仙，对应分红率约30%。 业绩解读：板块表现取决于需求刚性，中场逆势增长凸显韧性 公司博彩各业务同比表现来看，上半年中场>高端贵宾>转介贵宾，我们认为这在一定程度上体现了需求端的不同刚性。2026上半年来自亚太地区的休闲及商务旅客同比减少54%，这与贵宾业务整体表现基本匹配。考虑到柬埔寨上半年受边境冲突余波及国内打击电诈行动持续影响，全国旅游业受冲击明显，参考柬埔寨旅游部披露数据，1-6月入境国际游客人次同比下滑48%，其中我们重点关注的与金边客流及金界业绩联系更紧密的两大指标——“金边机场入境人次”下滑29%，“中国游客入境”下滑23%，此外二季度亦同步存在世界杯分流扰动。这一背景下，金界中场博彩收入依旧逆势增长，中期EBITDA仅微跌，基本面依旧坚挺。 经营表现：利润率结构性提升，资产负债表进一步优化 作者 公司上半年运营依旧维持较高水准，其中受利润率水平更高的中场业务驱动，公司26H1毛利率达到85.7%，同比+5.0pp；EBITDA margin达62.4%，同比+3.8pp，业务结构进一步优化。此外公司已于5月偿还剩余7000万美金的股东贷款，当前正式进入零负债阶段，自身资产结构优秀、财务灵活性强，后续运营规划及分红提升仍可期待。 分析师王长龙执业证书编号：S0680525070006邮箱：wangchanglong@gszq.com 分析师黄振星执业证书编号：S0680525080002邮箱：huangzhenxing@gszq.com 投资建议：我们认为市场已给予金界充分风险折价，展望后续，柬埔寨去年全年吸引投资同比增长45%，今年上半年贸易总额增长20%，我们认为其商旅客需求依旧较为刚性。但考虑到外部环境扰动，旅游业仍在恢复期，我们适度调整盈利预测，预计26-28年公司收入分别为6.71亿/7.21亿/7.83亿美元，同比-5%/+7%/+9%，EBITDA为3.87亿/4.18亿/4.58亿美元。对应EV/EBITDA估值为4.0/3.7/3.4倍，无论较澳门同行还是公司历史估值水平均处于明显低位，维持“买入”评级。 相关研究 1、《金界控股（03918.HK）：柬埔寨博彩龙头，周期向上价值重估》2026-08-18 风险提示：柬埔寨游客恢复进度不及预期；亚洲各博彩目的地市场竞争强度超预期；东南亚地缘政治风险；待建项目资产减值风险。 财务报表和主要财务比率 免责声明 国盛证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 投资评级说明 国盛证券研究所 北京上海地址：北京市丰台区丽泽路22号院新华社国家金融信息大厦西塔B座38层地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋邮编：100077邮编：200120邮箱：gsresearch@gszq.com电话：021-38124100邮箱：gsresearch@gszq.com南昌深圳地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：330038邮编：518033传真：0791-86281485邮箱：gsresearch@gszq.com邮箱：gsresearch@gszq.com