请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Industry] 证券研究报告/行业月报 2019年5月15日 建筑材料 地产持续支撑需求韧性，外部扰动下周期板块性价比凸显 ——建材行业4月数据点评 [Table_Main] [Table_Title] 评级：增持（维持） 分析师：张琰 执业证书编号：S0740518010001 电话：021-20315169 Email：zhangyan@r.qlzq.com.cn 研究助理：祝仲宽 Email：zhuzk@r.qlzq.com.cn 研究助理：孙颖 Email： sunying@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 上市公司数 82 行业总市值(百万元) 行业流通市值(百万元) [Table_QuotePic] 行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 [Table_Report] 相关报告 [Table_Finance] 重点公司基本状况 简称 股价 (元) EPS PE PEG 评级 2016 2017 2018E 2019E 2016 2017 2018E 2019E 海螺水泥 38.14 1.61 2.99 5.63 6.04 23.7 12.8 6.8 6.3 买入 旗滨集团 3.88 0.31 0.43 0.45 0.51 12.5 9.0 8.6 7.6 增持 华新水泥 25.26 0.69 1.39 3.46 4.01 36.6 18.2 7.3 6.3 增持 投资要点  事件：国家统计局公布了2019年4月建材工业及宏观运行的数据： 行业数据：  水泥：2019年4月水泥单月产量 21345 万吨，单月同比上升 3.4 %； 1-4月累计产量 60561万吨，累计同比上升7.3%。  玻璃：2019年4月平板玻璃单月产量 7872万重量箱，单月同比上升 7.5%；1-4月累计产量 30022万重量箱，同比提高6.4%。 地产数据：  2019年1-4月份，全国房地产开发投资34217亿元，同比增长11.9%，增速比1-3月份提高0.1个百分点。  1-4月份，房地产开发企业房屋施工面积722569万平方米，同比增长8.8%，增速比1-3月份提高0.6个百分点。房屋新开工面积58552万平方米，增长13.1%，增速提高1.2个百分点。房屋竣工面积22564万平方米，下降10.3%，降幅收窄0.5个百分点。  1-4月份，房地产开发企业土地购置面积3582万平方米，同比下降33.8%，降幅比1-3月份扩大0.7个百分点；土地成交价款1590亿元，下降33.5%，降幅扩大6.5个百分点。  1-4月份，商品房销售面积42085万平方米，同比下降0.3%，降幅比1-3月份收窄0.6个百分点。其中，住宅销售面积增长0.4%，办公楼销售面积下降12.4%，商业营业用房销售面积下降8.8%。商品房销售额39141亿元，增长8.1%，增速提高2.5个百分点。其中，住宅销售额增长10.6%，办公楼销售额下降11.7%，商业营业用房销售额下降5.4%  1-4月份，房地产开发企业到位资金52466亿元，同比增长8.9%，增速比1-3月份提高3个百分点。其中，国内贷款8955亿元，增长3.7%；利用外资34亿元，增长1.0倍；自筹资金15687亿元，增长5.3%；定金及预收款17249亿元，增长15.1%；个人按揭贷款8031亿元，增长12.4%。 基建数据：  2019年1-4月份，全国固定资产投资（不含农户）155747亿元，同比增长6.1%，增速比1-3月份回落0.2个百分点。  基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长4.4%，增速与1-3月份持平。其中，水利管理业投资下降4.9%，降幅收窄0.6个百分点；公共设施管理业投资下降0.4%，降幅收窄0.2个百分点；道路运输业投资增长7%，增速回落3.5个百分点；铁路运输业投资增长12.3%，增速提高1.3个百分点。 -40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%建筑材料(申万)沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 行业月报  水泥行业数据点评：  4月单月水泥产量增速同比继续保持3.4 %的小幅正增长，1-4月水泥累计产量同比上升7.3%。结合钢材产量、库存及下游实际消费量，我们认为下游需求依然维持强劲是水泥产销量持续维持高位的原因；而增速环比3月出现收窄主要是因为3月春节存在季节性扰动，本月产量增速的回落与需求实际情况基本相符。地产端，从水泥主要的消费场景看主要在新开工和施工端，新开工增速在去年较高的基数上1-4月依然维持了13.1%的增长，与此同时，高新开工逐步传导至施工端，整体的房地产投资数据依然维持较高的增速，地产端对水泥的需求拉动韧性较强。基建端，2019Q1财政支出加快发力，基建持续托底，基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长4.4%，增速与1-3月份持平，投资的适度对冲对水泥需求形成支撑。从主流企业的水泥出货量看，我们认为4月长江流域龙头企业产销量基本持平，西南地区依然维持增长，北方地区由于限产放松以及需求回暖较早导致1-4月同比也有较多增长，而华南地区需求由于天气原因需求同比小幅回落。  从价格看，本月水泥价格延续历史高位运行，4月全国高标号水泥含税价格同比去年提升约10元左右，华东区域同比去年提升约30元左右。水泥仍然是“存量时代”下的“最强周期品”，核心原因在于存量时代下，水泥行业的“供需缺口”是最容易产生的，而成本曲线也是周期品中相对陡峭的：1）水泥的需求较为刚性2）作为短腿区域化无库存产品，企业对需求的观测能力极强3）开关成本低，企业对产能的调节能力天然有优势4）行业存量乃至减量博弈的背景下，区域水泥企业间的“默契”形成是必然，即“价在量先”5）原材料价值重估与自发的停产推升熟料价格，同样也结构上异化了行业成本曲线。水泥当前的盈利中枢与名义上的“产能利用率”关系并不大，因而去年以来虽然部分区域的行政化限产力度有所放松，但是建立在前端投资强度仍然较高，水泥自发产能约束导致阶段性“供需缺口”的存在，行业价格仍然能屡创同期新高，而与部分周期品形成的分化，也逐渐印证了我们一直以来水泥是新常态下“最强周期品”的观点。  玻璃行业数据点评：  2019年1-4月玻璃产量同比增加6.4%，主要是由于基数效应造成的。从在产产线数量看，由于2017年末沙河环保大幅趋严，大量产线进入冷修导致2018年1-4月在产产线仅222条-225条，而2019年1-4月在产产线数量为230-233条，在产产能同比增加，而目前还有4条产线已经点火。  需求端，竣工需求逐渐开始回暖。玻璃的主要应用场景前于竣工数据，2019年玻璃需求有望持续受益近年高新开工增速逐渐向施工端的传导，从施工数据看，1-4月同比增长8.6%，增速比2019年1-3月提高0.6个百分点。高施工增速将逐步传导至玻璃安装，玻璃需求韧性强。目前，玻璃较高的库存以及下游深加工企业对于地产远期需求的悲观，企业拿货意愿较弱，形成负反馈循环；而从上周开始，下游玻璃贸易商开始逐步加大拿货力度，负反馈循环有望逐步打破，缓解高库存情况，随着持续一年多的高新开工增速传导至施工端，迟到的玻璃安装需求不会缺席。  供给端，站在目前时点，我们认为2019年冷修产线比例有望进一步增加。由于2010-2011年新增产能投放较多，即使考虑热修延长寿命，也无法逃脱最多约8-10年的冷修周期，2019-2020年冷修产线有望被迫增加。由于 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 行业月报 “四万亿”的刺激，09-10年的需求大幅回暖刺激了新增产能建设，因此大量新增产能在10-11年投放出来。玻璃窑炉由于耐火材料好坏的选择不同，优质浮法玻璃多数选用较为优质的耐火材料，冷修周期一般在8-10年；而一般的浮法玻璃选择普通耐火材料，冷修周期一般在6-8年。随着玻璃窑炉逐渐到期，热修成本将大幅上升，而目前有不少在产产线由于考虑冷修成本高昂，采取的策略是能拖则拖。但是，随着17、18年高盈利和复产成本高玻璃企业已经透支了窑炉的寿命。我们预计2019年较多产线将随着窑炉烧穿和热修成本大幅提高被迫进入冷修。然而，玻璃产线冷修复产的进度略超预期，导致整体下游贸易商和加工企业对原片的采购心态略微谨慎，当前价格整体上行动力不强。 投资建议：把握“定力与耐心”：  外部因素扰动纷杂，市场波动剧烈；而在我们看来，购买资产的核心驱动因素是利差，即预期收益率水平与资金成本间的差值；而资产的收益率核心来自于“格局的稳定性”抑或“企业的成长性”，对于投资内需相关性更高的传统投资链条而言，保持“定力与耐心”将会更好的把握趋势、简化投资决策；减少博弈和交易摩擦成本。  投资边际效用递减，杠杆成本增高，传统经济增速韧性回落的趋势不变  不建议追赶经济复苏预期，而悲观预期环境中保持底线思维和持续资产价值是难能可贵的。“保持定力，攻坚克难”是本次政治局会议的核心精神。会中提到，要清醒看到，经济运行仍然存在不少困难和问题，外部经济环境总体趋紧，国内经济存在下行压力；在落实“六稳”政策、加大逆周期调节的背景下，经济下行压力得以有效对冲。但经济工作的重心仍然要放在高质量发展上，而不是把增速的回升作为目标；在熨平经济短期波动的基础上，要更注重解决经济发展的结构性、体制性矛盾，推动产业优化升级、新旧动能转换。也强调了防范市场出现过度宽松预期。同时重点工程、脱贫攻坚战仍然被摆在了重要地位上。我们前期不断强调“逆周期调节下”的经济体现出的极强“韧性”，是旧周期的尾声；而在传统投资边际效用不断衰退、新动能亟待挖掘的过程中谈论所谓“新周期”显得过分乐观。对于建材行业而言，近年仍然将是韧性唱主旋律。然而新旧动能转换仍然依赖传统经济的造血功能，细分领域龙头的经济支柱地位不变，“六稳”政策和逆周期调节思路使得经济阶段性平稳运行在相对较窄的波动区间内，反而在悲观预期下，较多龙头企业容易出现低估，反而能够找到较高的风险补偿。  企业再投资意愿趋弱，行业格局固化，持续向龙头集中的趋势不变  建议降低收益率预期，拉长投资维度。我们前文中提及，随着传统经济增速的持续趋弱，传统行业龙头企业的收益率水平反而逐渐明晰。虽然很多企业已经无法有历史上那么高的增长，但是风险与收益是对等的，随着大部分传统投资链条的生命周期接近后端，行业格局的固化沉淀，传统行业的优质龙头未来更多将凭借行业成长期积累下的各类护城河，成为持续为股东创造相对稳定回报的资产；与此同时，无风险收益率的下行也是大势所趋；从利差这一最朴素的投资思路看，撇除波动，看长做长赚取公司作为资产的收益反而能够创造惊喜。  因而我们依旧维持年初“结构性”三条主线，推荐细分行业龙头企业； 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 行业月报 在市场情绪生变的环境下，较多资产能找到中长期维度上更好的风险补偿：  1、新旧动能转换依旧依赖充裕造血动能，旧经济不会被弃之敝屣。短期看地产投资强度韧性仍未回落，信用拓宽、基建适度发力对冲，行业整体供给端控制较好。水泥行业盈利韧性仍强，龙头价值属性继续提升，区域建设品种受益（海螺水泥 华新水泥 西部水泥 天山股份\祁连山）。  2、高期房销售向竣工交付传导有望在下半年出现，玻璃库存已经开始出现下降，后端建材有望逐步受益；中期看，大多数品牌建材的市场容量天花板较高，行业格局仍然在快速集中，中期来看行业龙头持续提升份额乃至重塑行业竞争格局的可能性较强。建议关注后周期相关品种（东方雨虹 北新建材 旗滨集团 三棵树 伟星新材等）。  3、成长板块中，玻纤的供给压力有望在2-3季度逐步缓解，价格逐渐磨底，龙头将寻找到较好的配置机会。石英玻璃中长期赛道较好，将受益国