国信食饮：白酒中报总结与泸州老窖数字化转型研究

发布时间：2026-08-30 一、AI总结内容 一、核心要点 1. 白酒行业中报呈现加速出清特征，真实动销优于表观收入，多数公司业绩或已触底，表观业绩平台期或延续至2027年底甚至更久 2. 2025年二季度白酒上市公司收入同比降17%、利润降21%，扣除茅台后收入降29%、利润降54%，动销与报表错配明显 3. 高端白酒中茅台处于改革阵痛期，五粮液、泸州老窖处于去库存阶段，次高端需求萎缩、区域白酒呈强分化态势 4. 中秋动销预计恢复至2024年的70%-80%，行业推荐关注古井贡、口子窖等，短期可关注白酒政策窗口期（10月中旬-12月中旬），中期关注红利属性 二、泸州老窖核心观点 1. 泸州老窖因数字化转型阵痛及大单品五粮液1573受竞品影响，股价近年跑输行业，但其组织优势（人才梯队）为转型提供保障 2. 数字化转型赋能B2C模式，助力精准触达消费者，优化渠道效率，为低度化、年轻化转型奠定基础 3. 核心产品国窖1573占营收60%-70%，三十八度国窖1573目前年销90多亿元，潜在体量或达200亿元；六零版年销30多亿元，后续增长可期；大成公司创新产品成增长新引擎 4. 预计2025年泸州老窖收入降30%-35%、利润降35%-43%，真实动销对应利润约80亿元，合理估值对应20倍利润，为配置时点三、投资风险与观察点 1. 需观察中秋、春节动销情况，以及茅台改革后的增长表现、五粮液与老窖的竞争态势2. 泸州老窖需关注人事调整、产品动销改善及转型成效，建议2026年二季度后验证转型效果再调整仓位 二、音频原文（转写） 大家好，欢迎参加国信时饮周期白酒研究。泸州老窖以消费者为中心，数字化赋能供应链，提升竞争壁垒。会议目前所有参会者均处于静音状态。下面开始播报声明。 声明播报完毕后，主讲人可直接开始发言。谢谢。本次会议为国信证券白名单会议，仅面向国信证券的专业投资机构客户或受邀客户。会议嘉宾发言内容仅代表其。 个人观点会议内容不构成对任何人的投资建议敬请会议参会者充分了解各类投资风险根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险本次会议禁止录音录像未经国信证券事先书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发转载复制发布或引用会议全部或部分内容。亦不得从未经国信证券书面授权的任何机构、个人或其运营的媒体平台转发转载。复制或引用会议的全部或部分内容。不当传播会议内容或违反上述要求的火信证券，保留追究相关方法律责任的权利。 好的，各位投资者朋友，大家晚上好。我是国信证券的食品饮料首席张向伟。呃，欢迎大家参加我们这次。这个电话会。 我们这次电话会呢是在。呃，周期白酒研究系列下面的一个报告。今天呢，重点给大家去报告一下。啊，老赵这个公司。 那在讲讲这个公司之前呢，我先简单给大家去汇报。啊，两个东西。第一个的话，简单汇报一下这个。分报的总结。 第二个的话，就是关于我们接下来对整个白酒行业。的投资节奏的判断。那之后我们再去给大家去重点去讲我们这个报告。时间呢大概会控制在半个小时之内。 首先是关于这个中报总结。呃，因为到今天的时候呢，基本上我们所覆盖的 呃，大部分的公司的业绩呢，基本上都已经披露出来了。那么从 行业披露出来的数据来看的话，我们总结下来就是 叫加速出清。真实动销能见度提高。 要大概怎么去理解？首先，第一个加速出清。这很简单，就是。二季度呢，环比今年的一季度的时候，确实有一个比较明显的。 这个下滑幅度的加大。呃，带来的一个结果呢，就是大部分公司的。真实的动销都比 公司的表观的收入趋势要好，那么从年度公司的。收入和利润上来看的话，我相信。 大部分的公司这边可能就能看到一个底部。呃，所在虽然说我们对于未来一段时间，比如说 这个今年下半年和明年的全年是否还存在着消费场景和消费总量的下滑这边？还无法进行准确的判断。但是主要是今年的。 真实的动销好于公司的表观。我预计的话，我们预计的话。从今年的下半年到明年的全年 啊，中国有陆陆续续有。不少的公司在表观上会争取一个。 这个业绩的平台期。持续的时间，我们判断不低于。啊，六个季度，也就是至少。可以延续到明年的年底，甚至 如果 呃，外部的需求比我们预期中。 要好的话，我们预计可能持续的时间会更长。所以在这个时候呢，反而是我们 可以去做出相应。投资判断的时候。嗯。 接下来吧，我就简单去把中报的情况给大家去做一个。这个更详细的介绍。从业绩的情况来看的话。今年的这个二季度，整个白酒行业的收入是六百五十一亿，同比下降百分之十七。 利润是211亿，同比下降21%，环比今年一季度。这个下滑幅度有所加增加，其中茅台的收入和利润分别占到 整个白酒所有上市公司的。百分之五十八和百分之八十二，那这样的一个比例呢，应该是占到一个相对比较 呃，极端的一个一个例子，一个。一个比值上。 那如果扣除茅台之后，整个白酒行业的收入 是275亿，同比下降29%，利润是38亿。同比这个下降百分之五十四，那这个比例呢？肯定。是远高于整个。 茅台公司这边收入和利润下降的幅度。那么从业绩上来看的话，因为本身二季度是一个传统的淡季。收到了多重。内外部的影响，尤其是五粮液报表事件的影响。 那六月份以来，我们所覆盖的主要的九起。出现的共识在明显的增强，那么加速清理库存的过程中。表观报表这边基本上，尤其是利润表这边是被破坏掉了，破坏的结果就是指导性。就不再有那么强，包括公司分产品和分渠道。 这也是为什么说有很多投资人过来问我们说。呃，某家公司 大概分产品和被渠道是一个什么数字？当然我们也讲了一比较的。这个坦诚。 确实呢，这个表观和动销这边出现了明显的错配。单纯看报表的话，确实很难去给出一个。这个方向性的指引，所以一般情况我们更多的是讲的是直道上的动销的反馈。那从各个价格带来看的话。 其中，高端白酒这边的消费场景上仍然是有缺失的。茅台目前是处于这种产品和渠道。市场化改革 阶段的这种必要的这种期。因为大家要知道，改革其实都是有痛苦的，所以这种痛苦带来的。 啊，结果就是茅台在季度之间的波动会比我们原有的预期其实是要大的。所以这也是为什么说。啊，大家感觉这个 呃，今年一季度、二季度和三季度的时候可能没有大家预期中那么的平稳。我们预计到二零二七年的时候，茅台会重新回归到百分之五以上的正增长。 那五粮液和老窖用本身是处于这种。呃，库存去库存的阶段，我们预计到二零二七年的时候，陆陆续续会迎来一些改革的契机，所以 在改革期间迎来的。阶段是，就是我们开始可以逐步去布局的阶段。次扣单因为本身次扣单的价格，但因为本身影响。 幅度是最大的，所以需求在。极度的萎缩之后，确实季度这样的波动性比我们预期中要大。区域性白酒是呈现出强分化，均是原因。啊，金徽酒。 和银加工，因为本身历史报告比较轻。生长的惯性比较的强，所以。带来的结果呢就是录得了一个正增长，但是洋河古井口子老白干金种子。呃，伊利特还有其他的一些区域性白酒。 确实都呈现出不同程度的下滑。那么从中秋和十一节的情况来展望，因为我们 一般多以2024年的。这个数字来作为基础，来评估今年实际的动销。我们预计到今年的中秋节，整个行业的动销。 大概恢复到2024年的70%到80%左右，同期的预计。呃，较去年的同期会有一个个位数左右的增长啊。当然这个增长呢，可能确实也是这种低基数的这种效应在里面，可能。更多一些，所以接下来我们还需要。 再看华美这边的一些变化，从公司的角度来看，我们预计 呃，今年的 这个中秋节期间的时候，像这个茅台、银价、金徽酒可能多多少少会有一些。啊，更好的表现。所以，投资建议这边。呃，中报之后因为行业的能 见度将大幅度提升，所以交易的难度也会下降。 短期这边呢，我们建议 大家可以。去交易 白酒行业的政策交易工具，我们相信这个窗口期大概会落在今年的十月中旬到今年的十二月中旬。那中期这边呢，一到两年内可以去交易红利属性，因为 各家公司这边。在这个业绩稳定了之后，这种红利的水平会逐步的增强。 从投资的角度来看的话，我们现在建议大家 重点去关注古井贡、宁家贡。和金世元 啊，这几个主要的公司。那。那接下来的话，我就 这个给大家去报告一下，我们老赵这边报告。 我们老家这个报告呢，当时写报告的目的主要是因为我们看到了。啊，老焦这个公司。进行了这个数字化的转型。同时以这种消费者为中心。 当然。这个在期间的时候，我们也观察到。早教开始进行这个年轻化和低度化的转型，所以我们 当时就以这样的一个契机，写了这篇报告。报告的整体的框架就先从 老交流的公司。 这个整体的。这种市场的表现为开始，我们确实也。观察到了从2023年的下半年开始，老窖的股价这边明显跑出了整个白酒行业。那其中呢，公司的估值的水平跌的幅度其实比其他的要多。 除了这种。我们说除了这种。一些这个外部的一些周期性的因素以外，这主要还是和 啊，高度国药一五七三这样的一个大单品的表现有一定的关系，同时公司自己内部的这种经营的节奏也影响了整个公司。实际的。 这种渠道中的体感。那主要的原因呢，还是在两个。第一个就是高度国教确实。啊，受到精品五粮液的这种啊，动销的一些影响。 然后第二个的话，其实也和 老窖公司从2023年的下半年开始，推动公司数字化的转型有一定的关系。生活的话，其实在执行的初期的时候，我们相信更多的是一个医生的功能。相对于来说，它需要重塑公司的渠道和公司的组织，在这个过程中必然存在着一定的阵痛。所以我们观察到到二零二五年的上半年的时候，我们能明显感觉公司呃五十二度和三十八度国窖一五七三真正的销售的区域在大在快速的向公司的核心区域来收敛，包括了环太湖区域、环渤海区域和啊川渝区域。 那在刚开始的时候，也就是从二三年下半年到二四年的上半年的时候，更多的还体现于 所谓的叫强者恒强，所以好的区域呢会越来越好。当然这样也给老窖在呃这个今年的去年以来的低度化转型争取了一个好的契机。当然带来的一个结果呢，也使得在好的区域中，比如说像去年的上半年的时候，我们确实看到了这种这种呃这种这个成熟区域中存在的呃价盘破价的这种风险。所以在去年的上半年的时候，呃，尤其是从去年的三月份到去年的五月份啊，五十。 十二度国窖一五七三的调货价格从原来的八百七十块钱直线向八百块钱左右来进行下跌。那公司为了防止三十八度五十二度国窖一五七三的价格破价，在去年的六月初的时候，公司决定将数字化这个工具变成公司辅助性工具，开始推动公司进行低度化转型，以实现整个公司的这个高端品位的高端的一个站位。当然在这个过程中也经历了五粮液啊自身公司的这个经营管理周期所带来的。对于公司产品上的进一步的挑战，所以带来的结果呢，就是公司的股价从二三年的下半年以来，确实明显跑输了整个行业。 在这样的一个背景之下，我们需要去思考对于老窖这样的一个公司，它自身的竞争的壁垒和公司自身的存量的基础是否能够呃在这个位置上具备这种配置的价值。所以这也是我们写这个报告的主要的目的。所以从竞争壁垒上来看的话，我们认为老窖这个公司核心的壁垒其实就是组织的优势是比较的。强的那因为这个公司从二零零九年开始开始执行这种所谓的叫应届毕业生开始来进行去呃这个大量的培训当这一点也给公司积累了比较深厚的人才基础那为公司从二零啊一五年之后的渠道上的改革打下了比较扎实的基础同时因为这样的人才梯队的这个这个建设也为公司数字化转型和公公司低度化的转型这个做好了整个组织上的保障所 所以这种呃，所以这也导这也使得我们对于老窖它在这一次低豆化转型上，我们其实是有一定的信心的。 从战略的角度来考量的话，去年下半年到今年上半年，那五粮液和老窖的竞争更多的其实是战略之间的对抗。那那今年的下半年到明年的上半年，其实我们把它理解为更多的其实是在于这种惯性之间的碰撞。因为对于五十二度国窖一五七三来说，过去的一年，那这种呃品。请假是战略上的选择。 那未来的一年的这种请假这种。被动的选择又没有办法，这个时候降价必然会导致整个渠道上。啊，出现重大的一些问题和风险。所以对老赵来说，这种请假是极难。 呃，通过短信的这种东西给解决掉的，所以我们相信。对老焦来说，这种组织的优势有可能