大类资产观察：沃什放鹰后金价何去何从？

沃什放鹰后金价何去何从？ glmszqdatemark2026年08月30日 沃什在杰克逊霍尔会议释放了对通胀和加息的预期，8月黄金攻势短暂受挫。从短期事件驱动的角度看，沃什在会议上坚持“2%通胀目标”，导致CME对9月美联储加息预期概率向上提升至57%，前期联储货币宽松预期被纠偏，伦敦金现隔夜回撤3.7%，反映了市场对9月美联储加息的担忧。那么，本次黄金回调前有哪些重要预警信号？未来金价将如何演绎？是回调抑或是转熊？ 相关研究 1．AI与新范式系列：美债在定价什么？-2026/08/052．海外宏观&大类资产周度观察：沃什的鹰派宣誓和模糊艺术-2026/08/023．大类资产观察：跨越“千禧年”的大宗商品镜像-2026/08/014．宏观周度观察：PPI同比年内峰值已过？-2026/08/015．政策动态追踪系列：政治局会议:发力提效的几个信号-2026/07/30 其实在本次杰克逊霍尔会议前，黄金在资金面已经早有预警，关键信号是贵金属股票拥挤度逼近新高。以史为鉴，2025年10月14日、2026年1月26日、2026年3月2日、2026年8月25日SW贵金属指数拥挤度均向上突破1年期90%分位（参考图3灰色区域），意味着贵金属赛道资金已经相对拥挤，市场稍微有点利空性风吹草动，黄金短期或迎来流动性踩踏。 为什么黄金股票的拥挤度反而是伦敦金现的领先指标？根本原因是“商品反映业绩，股价领先业绩”。根据历史复盘，2025-2026年SSH黄金股票指数顶部或底部拐点领先伦敦金现0-20天（参考图5）。 高期待未兑现，期望越大失望越大。对于黄金短期波峰，SSH黄金股票拥挤度创新高意味着市场对金价（黄金股业绩）已经抱有较高的期待，一旦出现美联储货币预期收紧、地缘缓和等利空或导致金价出现踩踏，恰好黄金股的回调往往对应乐观预期下调的前奏（参考图4绿色区域）。 相反，黄金股拥挤度跌至低分位意味着黄金下跌斜率的收窄。以2026年6-7月为例，6月SW贵金属指数拥挤度1年期分位数两度跌至个位数，适逢伦敦金现下跌斜率放缓，7月拥挤度从低位触底回升，意味着权益类布局业绩底的资金已经买入，黄金距离上涨“万事俱备只欠东风”（参考图4红色区域）。 考虑到杰克逊霍尔会议的政策指引是否兑现，是判断美联储独立客观与否的重要依据，我们认为加息兑现前黄金的看跌期权属性或再次凸显： 从空间的角度看，我们认为伦敦金现有望在4000-4300美元/盎司获得支撑。一方面，8月3日-8月25日伦敦金现因市场押注货币政策宽松而“提前抢跑”，若完全回吐其涨幅对应伦敦金现支撑位为4300美元/盎司左右；另一方面，当前3个月沪金平值期权IV为25%左右，对应伦敦金现最大回撤约为9%-15%（从前高4697美元起算），支撑下限大约为4000美元/盎司附近（参考报告《7张图读懂黄金是否回调到位》）。 从时间的角度看，我们认为黄金在2026年9-12月有望走出“V型”。 一方面，我们认为美联储9-10月加息的概率已经偏高，黄金看跌期权或开始发挥作用。核心原因如下： 其一，通胀顽固性可能成为当前金价最大的“灰犀牛”。从政治的角度考虑，考虑到沃什在本次会议上表达了控制通胀的强烈诉求，8月杰克逊霍尔会议强调加息后，2026年内大概率兑现加息（参考图9：过去5次成功兑现4次），因此8-9月通胀数据已经成为关键的胜负手。由于7月国际油价强势反弹作用到核心PCE的时间为1-4个月（参考《油价归位后的资产演绎》），9-10月通胀数据反复风险可能成为黄金最大的“灰犀牛”。 其二，从就业的角度看，非农超预期为黄金重要的减分项，低于预期的加分作用有限。2026年8月市场对美国非农新增就业人数预期仅4.5万人，对ADP小非农新增就业人数预期中枢为3.9万人，反映黄金已经对历史非农数据下修充分定价，不排除美国为9-10月加息对非农数据进行适当“润色”，以迎合政治目的与诉求。 其三，当前处于美联储加息从0-1的兑现阶段，现在加息诉求可能比2016年8-12月更加迫切。一方面，2016年8-12月美国新增非农人数一致预期为17-18万人，远高于2026年8月预期值4.5万人，现在非农超预期的难度相对较低；另一方面，2016年8-11月美国核心PCE同比低于2%（美联储目标水平），2026年7月美国核心PCE同比远高于2%，加息的诉求或许更加迫切。 另一方面，美联储温和加息25BP兑现后，黄金上涨的大拐点有望得到确认。考虑到当前美国经济和通胀稳态波动，美联储对通胀出现重大误判的可能性偏低，反映美联储难以重演2022年的激进加息，每次25BP温和加息的概率较高，由于黄金博弈联邦基金目标利率的“二阶导”，温和加息确认后黄金有望触底回升（参考图8“2015年12月和2016年12月温和加息兑现后，金价V型反转”的剧本）。 风险提示：美联储对通胀预判与现实存在偏差；霍尔木兹海峡关闭长期化；全球经济增速不及预期等。 资料来源：Wind、央广网、证券时报网、华尔街见闻，国联民生证券研究所备注：T对应北京时间2026年8月3日9点，T+48对应起始时间24小时以后（以此类推） 资料来源：Wind，国联民生证券研究所备注：红线和黑线分别为SSH黄金股票、SW贵金属指数的拥挤度 资料来源：Wind，国联民生证券研究所备注：绿色区域对应黄金股先于伦敦金现见顶的阶段，红色区域对应黄金股领先伦敦金现见底的阶段 资料来源：Wind，国联民生证券研究所注：橙柱对应杰克逊霍尔会议后首个非农超预期的月份，黑色箭头对应美国杰克逊霍尔会议的月份 资料来源：Wind，国联民生证券研究所注：橙色区域对应首次温和加息兑现后金价触底企稳 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的利益。 免责声明 本报告由国联民生证券股份有限公司或其关联机构制作。国联民生证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告的分销依据不同国家、地区的法律、法规和监管要求由国联民生证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司/经营机构完成。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由国联证券国际金融有限公司在香港地区发行。国联证券国际金融有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见（4号牌照）的牌照，接受香港证监会监管，负责本报告于中国香港地区的发行与分销。 本报告仅供本公司授权之机构及个人使用，本公司不会因任何人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对任何人的操作建议或任何保证，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑获取本报告的机构及个人的具体投资目的、财务状况、特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，进行独立评估，并应同时考量自身的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代自身的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。 本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事；本公司自营部门及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。 若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。 本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构或个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、转载、公开传播、篡改或引用，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。本公司版权所有并保留一切权利。 无锡江苏省无锡市金融一街8号国联金融大厦8楼 上海上海市虹口区杨树浦路188号星立方大厦B座7层 北京北京市西城区丰盛胡同20号丰铭国际大厦B座5F 深圳深圳市福田区中心四路1号嘉里建设广场1座10层01室