浙商食饮 解码量贩零食当前共识与分歧

一、AI总结内容 一、核心要点

1. 会议主题为解读浙商食饮领域量贩零食代表万城、明明很忙2026年中报数据，探讨行业共识与分歧
2. 万城2026年Q2新开门店超4200家，创年度最高，超去年全年新增量，同店高个位数增长，净利率约5.4%，因营销费用微增环比略降
3. 明明很忙2026年上半年收入维持60%增长，单店稳定增长，闭店口径低，60%以上门店布局县城及乡镇，正逐步渗透一线城市商场，毛利率约11.5%、净利率约5.4%，盈利能力显著提升

二、投资线索

1. 行业空间：量贩零食天花板或达10万家，两家公司当前均超2万家门店，按计划各拓至4万家，仍处快速扩张阶段，Q2行业营销费用小幅增加，未侵蚀两家公司盈利
2. 竞争格局：上下游稳定，两家公司齐头并进，未互侵利润，行业整体仍有增量，后续头部差距将扩大，当前行业仍处扩张初期，研究价值高
3. 公司核心竞争力：单店模式简单可复制、依赖体系化运营而非个人，具备规模效应；下游掌握县城及乡镇海量消费数据，自有品牌拓展空间大，若转型硬折扣或类似山姆模式，估值或提升至30倍

三、风险与关注

1. 行业增长依赖拓店速度，若消费环境变化可能影响开店节奏
2. 两家公司短期利润因营销等费用或有波动，同店增速等指标存在阶段性波动可能
3. 转型自有品牌、差异化运营等长期战略落地进度及效果存在不确定性

二、音频原文（转写） 大家好，欢迎参加浙商时饮解码时饮20量贩零食当前的共识与分歧，目前所有参会者均处于静音状态下面开始播报声明浙商证券研究所提醒您一本次电话会议，仅面向浙商证券研究所签约的机构投资者以及受邀客户第三方。嘉宾发言内容请代表其个人观点所有信息或所表述的意见均不构成对具体证券在具体价位具体时点具体市场表现的判断或投资建议。二嘉宾所述信息或所表述的意见均不构成浙商证券研究所研究观点。 如果嘉宾发布的观点和浙商研究所发布的观点有分歧或不一致，这也仅作为一种不同的研究视角供投资者参考。三依照监管要求和保密原则，未经合法授权，严禁录音记录转发。感谢您的理解和配合，若本次交流内容不慎流出或涉。涉嫌违反上述情形的，我们将保留追究法律责任的权利。 再次感谢您对浙商证券的理解和配合。谢谢各位投资者大家晚上好，我是浙商社服分析师满静雅，那么今天的会议呢？呃，我们汇报这个量贩零食啊，主要是分为两点第一个呢，就是来拆解一下两家公司它的这个最新的这个中报的数据。呃，第二个呢？ 是我们来探讨一下当前市场上对于这两个标的的这个呃，共识与分歧呃，那么首先呢，就是从这个中报数据上，我们一家一家来看，那么首先就是万城万城的话呢？整个q2呢，有非常亮眼的这个数据的话呢？其实就是在它的新增的这个开店上，那么整个q2呢，它新增的门店是4200多家，那么这个数呢已经超过了去年 全年的这个新增门店的这个量，那么这个说明什么呢？就是第一个呢就是去年的上半年确实是它的一个低基数，第二个呢就是这个行业。 其实呃这个增长空间都是比较大的这个开店的空间，因为我们可以看到其实嗯对于万城，呃，对于明明很忙来讲的话，今年的这个开店速度也依然是维持一个比较高的一个水平啊，所以是这个天花板，我们是不用担心那么从它的这个铜店上了啊，我们也可以看到呢，就是呃，这个q2的这个铜店还是有一个高个位数的一个增长的啊，那么这个高个位数的一个增长的其实它呃也比较符合我们的一个预期啊啊，因为我们其实在年初的时候就已经跟各位领导，强调说我们认为今年这两家公司它大概率，它的这个同点都是有一个高个位数的一个增长呢？是以年的维度来看，那到底是几个点呢？其实它嗯，取决于一些影响因素。比如说嗯，这个首先我们认为这个整个行业的天花板，我们认为开到10万家应该是没什么问题，就是两家公司都开到4万家。那么在这个开往4万家的这个路上，因为现在两家公司其实差距也很小，都是2万多家。 那么在开往4万家的这个路上呢，呃，你可以慢慢开，也可以呢。在某些季度，通过一些营销活动啊，或者是可能局部的有一些抢夺地盘的这个过程。中呢，你可能会有一些快慢的一些节奏，它不一定是平滑的，所以我们很明显的看到今年的q2呢，这两家公司呃，确实在这个营销费用上是有一点增加的，当然这个增加的量也不大。所以呢，就是我们可以看到就是呃q2呢，它的这个对于万城来讲的话，它的净利率是有一点点下降的，那因为q1的话大概是5.8个点，那么q2呢大概是5.4个点啊，整个也就是说它q2呢是通过增加了一些营销费用，带来了一个开店的一个增长。 和嗯，这个平同时呢，它的这个开店质量应该是不错的，因为它的同店依然是有增长的。但是呢，由于这个营销费用呢，它还是吃掉了一点利润的。呃，这个但是这个利润呢？这个还是维持在5.4以上，嗯包括去看明明很忙，也是也是维持在5.4以上。 嗯，那么这个里面就是嗯，这个是这个这个从经营上我们看这个主要是利润这个维度啊，就还有一个很很重要的点，就是我们看这些零售商的时候，我们其实比较重要的不光是看它最终结果我们要看它的运营和经营的一个过程，那比如说这两家公司其实我们去看它的存货啊，存货是没有明显的增长的啊，而且它的周转效率也没有明显的下下降，呃也没而且现金流呢依然非常充沛，那就意味着呢，其实从这个产业链的竞争格局上来，讲上下游依然是非常稳定。 那么从行业内呢，就是这个竞争格局上来讲呢。这两家公司虽然大家这q2都有很明显的增长，但是也并没有侵蚀到我的这个报表的这个盈利，或者我的收入，那所以呢，我们依然在处于一个齐头并进的这个路上。那么，至于说从第三名到第十名这些公司，他后续会怎么样呢？我们觉得就是暂时还没有动到他的蛋糕，呃，因为这个行业还有增量。 但是呢，就是随着它的这个规模效应进一步的体现。嗯，那么它后面的这个差距会越拉越大啊。嗯，那所以就是呃，稍微的总结一下就是对于万城来讲的话，它的亮眼的点就是整个q2的话，它的这个新开门店数量是有非常显著的增长，并且呢，它在一个经营非常稳健的情况下实现的这个增长，他并没有去牺牲自己的单店，就是它的。门店质量没有下降，但是他因为他开店比较快，就导致他的这个呃增加了1点销售费用。 那么他的这个利润的话，它环比是有一点下降的，那这个是万城。那么很忙的话呢？由于很忙，他这个报表就是披露的，相对来说他这个数据没有完成这么全啊，他这个数据呢，但是呢也是嗯就有点差异，但是也是向好那向好的一些点呢，就是比如说他的这个收入还是维持在这个60%的一个增长，那么单店的话呢也是有增长啊，但是相对来说没有特别的明显。嗯这个主要是因为呢，就是这个从这两家公司的其实，因为大家有的时候抠数据呢，抠特别细就是我个人觉得就是我们抠数据更多是分析他为什么会这样，而不是说呃，他数据下降是不是就意味着它不好。 那么我们认为他为什么他的这个同比的这个改善的幅度没有像万城那么大呢？是因呃就是很忙，在去年的时候他全年的开店数量都比万城要多很多啊，呃，所以呢就是它相对来说它这个增速上没有说差距那么大，但是其实很忙，它的呃，整体的这个单店还是维持在比较稳定增长的一个状态上。嗯，那么此外呢，就是从这个闭店率来看的话呢，也是呃比较低的那很多同学又会质疑说它这个闭店率，它不是真实的闭店率。 呃，因为其实我们从我们来看的话呢，就是我们的草。嗯，这个草根调研其实也没有办法去了解到真实的这个b店，而且怎如怎样去定义这个b店，因为现在很多门店，它是这样的，就是我可能一开始。由于这个选址选的不好，我可能就因为对于线下零售来说，就是选址定生死嘛，我选址选的不好，那我我无论经营啥我可能都经营的压力很大，但是呢嗯，比如说我这个店关掉，然后去旁边或者更好的位置再开一家那这个的话，其实他这个就不算是闭店，所以呢，这个就是非常严格意义上的闭店，从这个口径来讲的话呢，确实这个数据还是比较低的，然后另外的话呢，就是从这个这个这个门店的分布来看啊，就是依然是60%以上，在这个县城及乡镇，那并且呢，我们就是我个人就是观察到的一个趋势就是嗯，对在一线城市，它是从外围逐渐往内部开始去渗透了啊，这个体现在什么呢？就是比如说你从他的这个门店选址上那以前的话，他是不会进商场的，那现在的话呢，有一些比较人气比较旺的一些商场，可能我能进到他的地下了，或者我能去开一些。比如说这个商场外哦，搭一个这种棚之类的，就是有些区域我是可以这么去做的啊。嗯，并且呢，可能一开始呃就是我的其他的业态，我的数据可能还没有测算，完整说我的回本周期能不能支撑，那么现在的话呢？就是由于我这个规模效应呢，也逐步起来了，所以呢，他的这个门店呢，也可以支撑我就现有的这个人流量和客单价也可以支撑我，那此外的话呢，就是从他这个复购和客单价上来讲，呃，其实也是嗯，比较强的就是呃，这个是呃很忙在上一次电话会上，其实有跟大家沟通过这个，尤其是会员，他的这个客单价其实是比非会员，它是明显高很多的，因为零售我们核心看的是周转那周转，我们体现在报表上呢，就是看你的存货和周转天数。 那么我们体现在经营上呢，我们看的就是复购你的客单价，你只要这些数据没有什么很大的一个下降，或者是有什么太大的一个波动的话。我们会认为你的经营状态经营质量是比较好的，那至于说你这个今年到底是你同店，到底增长了多少，然后呃，你的这个收入啊，你的利润啊，其实短期它都会有波动的，因为说白了就是这个行业跟以前所有行业不同的一点就是在于这个行业它是一个非常新兴的行业啊，它不是一个呃，这个非常传统的就是我们纯因为传统行业呢，它没有什么增量，而且它的这个竞争对手也非常稳定了。 呃，所以呢，我们可以直接用同店或者是新增门店的增长直接去就其他的参数可能就没那么准确了，但是这个行业我们认为由于它还在扩张，所以呢，我们一定是一整盘棋来看，而不是是去抠具体的数据。那么对于很忙来说的话呢？由于他去年的那个报表呢，呃，毛利率也比较低，然后净利率呢也比较低，所以今年的上半年我们整体看报表的这个从盈利能力上来讲，那是有显著的提升的，比如说它毛利率已经提到了11.5，然后它的净利率呢，呃也提升到了这个5.4那至于说这个行业的天花板有多少？ 嗯，我个人是这么认为的，就是它中间需要有一个有几个影响因素。比如说你的规模效应带来你所有费用的摊薄啊，以及就是这是第一个点，也是最重要的一个点。呃，那这个数据呢？我们核心要看的是你有多少家门店。 呃那么另第二个就是你的运营带来的，你的门店效率的一个提升就是当你的客单价，可能你的这个收入的增长，可能比如说假设到天花板了，因为比如说你开店开满了客单价开满了，那么后面就是靠你的运营了。那你运营如何去提质增效？这块也有非常大的学问，那运营里面呃难度非常高的，就是便利店这种业态。因为便利店，它的这个调价是按小时去调的，那么那份零食它之所以能够比较短的时间内开这么多家店就上万家店2万家店3万家店，其实是因为它的这个单店模型非常简单，非常可复制，而且不太依赖人，他其实依赖是这这套体系，这套体系主要掌握在公司手里，他不会掌握在个人。 个人手里，所以这种行业呢，就是你换谁来经营它都不会太差，这也是为什么我们觉得就是对于这种行业，我们不需要去抠特别多管理层的细节，我们只需要好抠这个business，它这个商业模式的大概是怎么玩的就可以了。呃，那就是说你的这个这个体系，它的影响是非常有限的，我们是这么认为的。嗯那么呢，这个是呃，就是从我们讲的第一个点是规模效应带来的盈利能力提升，第二个就是运维，那么呃运营能力带来的这个利润的提升，那第三个点的话呢？就是你持续的做差异化和做渠道品牌。 那这这个第三个点的话呢？它其实是一个真正你可以从一个纯的垃圾零售商变成一个硬核的啊，硬折扣的啊，甚至你不光是硬折扣了，你可能就是往山姆那个路径去走了你，如果是能够做到这一条的话，那我们觉得那你的这个估值啊，可能就不是说20倍了，你可能得往30倍走了，那为什么呢？就是我们看美国啊castco也好呃，这个因为沃因为山姆没有单独拆分上市，就是我们只能看到沃尔玛，那么我们就看castco就是castco，它的区别就是就我们刨除，它是靠会员制来赚钱的。 就是他的这个品牌力啊，我们是非常了解的，那就是对于因为对于这两家公司来讲，其实它在自有品牌上，它的增量的空间还有很大，那无非就是说呃，你能不能把自己的品牌首先占住那，所以就是有很多投资人就问说哎，这个行业就是现在到哪一个阶段了。嗯，如果他在后期的话呢？是不是他就不利于我去做这个投资了，那么我们认为他其实就是我们按照因为我们按照盈利规模效应，然后第二个是运维第三，呃运运营能力，然后第三个是自有品牌，对吧这三个阶段里，它其实处于第一个阶段，就是我，首先我开店还没开满。那么我这什么时候我开店开满了，然后同时呢，我进一步就是那到时候可能对我的这个运营能力，以及我市场份额有可能进一步扩张。因为嗯，它还有一个第二曲线嘛，就是呃，这个这个超市那个超市，它其实抢的，这可抢的这个空间就更大了，因为中国的线下零售它这个这个这个这个空间，因为从你从零食这一个品类扩充到嗯这个百货这个品类超市这个这个业态的话。那你空间肯定非常大，当然，这是也是一个非常难的事儿。 但是你一旦这个事儿做成了那可能，你的市值都是往几千亿万亿这个路上走了。所以呢，这个是呃，就是未来它的一个增量，那这个它相链接的一个能力，就是依然是你对于产品的理解，甚至说你对于自有品牌的一些建设，你对于选品的一些研究啊，那么这些点呢，我们认为才是支撑这两个公司，它能够第一呢就是一个嗯，假设说假设就是它未来的估值能够稳定在一个比较高的水平，嗯，第二个呢就是它的业绩还能不断的beat啊，不断的这个突破啊，不断的这个，因为它大概率，它不会每个季度，每个季度都超预期，它一定是有波澜的 ，就是虽然我们知道终点是对吧，终点是两家大概4万四五万家啊，但是你说我到底是什么时候，或者是多快的时间走到这个终点，我们是非常难以预判的，那所以呢，我们会认为就是整个行业其实还没有到说嗯，开店开满了这个这个这个这个时间节点。 所以呢，我们去研究它的这个呃，这个呃，这个意义是非常大的，并且也是非常好的一个投资的一个机会，因为我们现在去测算的话。因为我们今年4月份，把万城集团放入了我们的全所重点推荐，然后并且呢，就是呃，复大就是大家也是可以去听我之前的电话会议，我基本上每次电话会议都会讲一个小时左右就是呃，而且我就是就是我可能讲很多，就是产业里包括不同行业的对比啊，然后不同呃品牌的一个对比，那对比下来你会发现呢，就是它确实跟其他的这些传统零售还是有很大的区别的，而且呢就是更加值得关注的是，你对于明明很忙来说，呃，他现在已经是中国最大的这个这个这个0售品牌了，就是那对于豪享来来说它他说他说他是现在是最大的品牌啊，因为很忙他是有两个品牌嘛，呃，但无论怎么算就是这两个公司，未来应当会成为中国零售一个。 非常非常大的一个非常有话语权的一个增量。这个我们可以类比什么呢？类比就是最早呃，我们国家开始引入这个呃百货商超的时候，那个时候沃尔玛家乐福啊，所有的海外巨头都来到中国去开店，因为那个时候中国的整个百货业态其实刚刚开始发展起来，但是我们国家其实没有这种系统性的这种如何选品啊？如何去开超市如何去做连锁？ 那么所以呢海外的这些巨头呢？他当他看到这个城市这个新兴城市，他已经符合我的这个门店模型了我的所有的药的这个经基础基础数据已经支支撑了那我直接来这儿开店。所以呢，就是所有的供货商，他都以我能否进入到这种优质的渠道为荣？那我只要只要进来了，就意味着我销量没有任何的担忧，所以呢，就是这两家公司，它现在就是具备这个能力，就是你只要进了我的呃选品体系。 那么，因为因为这个我一个门店，我1年的流水是算得过来的，我们这么多的流水流水，你只要进几个s ku就能保证你可能1年至少有个几千万的这个收入了啊，那所以这个就是你进入他的供应商名单是非常重要的一点。然后第二个呢就是呃，我们还是想要强调说这个行业，它，它值得更高的估值。呃为什么呢？当然，因为现在这个大的这个贝塔上的就整个消费，大家没有办法给他。 高估值这个问题我们没有办法去跟市场去反驳，但是我们从公司自己的阿尔法上来讲，呃，我们认为就是因为这两家公司呢？首先，格局很稳定，上下游有非常强大的议价能力。另外呢，就是它具备非常强的这个数字资产，这就跟我们炒ai1样，就是所有的硬件到后面就是越来越。他是当然当然，他这个就是你到后面就是你的。 这个数据是其实是不可替代的，因为你的制造这些成本都可以降低，都可以同质化。但是数据就是一些你有别人没有的东西啊，这包括就是啊，比如说美团去做外卖，然后这个其他的公司美团阿里做外卖，然后其他公司他就已经形成这种护城河了，那么这两家公司它的经营的数据是什么呢？呃，目前他2家加起来已经56万家店了，那么五六万家店的这个数量啊，因为它的人流量是很大的，就是因为它60%的店都在县城及乡镇，而且呢？它客单价只有30块钱。 也就是说，它人流量是超大，就是单量日均单量就是得四五百单啊，那而且呢？这种客群又是覆盖了中国比较广大的这一部分人群，因为我们如果把中国整体的人口结构去做拆分的话，它可能是金字塔塔底的这个60~70%这个月收入可能还不够交个税的这一部分群体，他满足的是这一部分群体的这个这个这个吃喝的这个需 求，所以呢，他掌握的这一部分数据是非常可贵的，这也是为什么以前所有的渠道他都想所有的品牌。 他都想要下沉，但是我下沉到一线三线是容易的，但是三线以下我就很难下沉了，那所以呢，就是他包括人家外卖也是外卖。你想干到三线以下，你其实也非常难啊，那所以呢，就是这种公司，你一方面掌握了消费者的这些数据，另一方面你又是在渠道上有非常强大的这个选品和议价能力，那这就导致呢。你到后续你数据的积累，就可以去预测可能大家更喜欢什么样的产品？那当然，我们这个推测的话呢？ 不是我们空穴来风，因为这个是基于我们研究海外的这些呃超市啊，海外的这些，无论是呃亚马逊呃不无论是沃尔玛卡斯co还是奥勒奇这些公司，他们是怎么玩的？他们如何把数据积累起来？之后我反向的去预测啊，或者是我反向的告诉供应商我可能要什么样的产品，并且我的产品的爆品率是非常高的，就是这个软项的技能。我认为才是真正的有效果，而且有形成壁垒和护城河的一个数字资产。 那么所以基于以上这几点呢，我们认为嗯，对于万城和很忙来讲的话呢，就是他俩其实只是暂时就由于整个消费啊。他现在不在这个风口上，那么这两个公司，它首先就是业绩很稳定的增长，就是我们认为即使季节性有一些波动，那也不会影响它整体的一个增量。那么第二个的话呢，就是他俩其实值得更高的一个估值。啊，这个也就是提因为这两个公司现在今年的pe也都是十五六倍了，就是也其实已经非常非常低了。 那么我们认为就是这个从自身的阿尔法上来讲。嗯，已经没有什么公司可以去跟他们pk了，那么他们只能就是说我如何在现有的基础上，那么我做的更快要么就是我更好的持续的，就我可能没那么快，但是我会不断的去雕琢。那最后的话，我呃，如果按照正常的一个产业趋势发展来讲，如果说我是这两个公司，他们的这个就是我站在他们的视角去看的话，那么我会认为就是我如何去掌握更多的数字资产，我如何把我的呃自由的产品做差异化，然后去做更多的这个呃呃一些差异化，然后包括自己的品牌，如果能把这个事干成立的话的话，其实就能够已经具备一个很强的，无论是对我的溢价能力上来讲，就是利润上来讲，还是说不可替代性。 上来讲都会有一个很非常明显的改善，嗯，所以呢？以上就是对于这个呃量和零食这两家公司的我们的一个核心的解读。那么我们重申一下我们最终的一个投资建议，就是我们认为这两家公司呃都是质地，非常好并且呢，业绩增长。呃有保障的稳健增长的这个非常优质的标的，那么对于股价来讲呢，我们会呃把万成牌在靠前，主要是由于他今年这个港股上市，然后预期它会收受少数收回少数股东权益啊，那这一块它对于股价的一个提振。 那我们认为可能会更大一点，但是这两家公司我们认为都是质地非常好的公司啊，所以呢，就是对于万城来讲呢。嗯，我们认为它的这个预市值呢，预期的话呢是大概是3年一倍的这个空间啊，那么嗯呃，这个以上呢，就是我们对于这两家公司的一个核心投资结论。那么对于一些嗯产业更深度一些挖掘的话，因为我定期都有一些呃电话会议跟大家去交流汇报，大家也可以回过头去。嗯，听一下我历史上的一些汇报啊，那么以上的话就是我们今天对于这两家公司的一个中报业绩的一个核心解读啊，然后谢谢嗯，各位投资者的陪伴啊，祝大家周末愉快感谢大家参加本次会议，用ai进保获得优质复盘资料，更多专业ai工具和投研内容，打开进门app领取会员体验吧祝您工作顺利再见，浙商证券研究所提醒您一本次电话会议，仅面向浙商证券研究所签约的机构投资者，以及受邀客户第三方加。 嘉宾发言内容请代表其个人观点所有信息或所表述的意见均不构成对具体证券在具体价位具体时点具体市场表现的判断或投资建议。二嘉宾所述信息或所表述的意见均不构成浙商证券研究所研究观点。 如果嘉宾发布的观 点和浙商研究所发布的观点有分歧或不一致，这也仅作为一种不同的研究视角供投资者参考。三依照监管要求和保密原则，未经合法授权，严禁录音记录转发。 感谢您的理解和配合，若本次交流内容不慎流出或涉。涉嫌违反上述情形的，我们将保留追究法律责任的权利。再次感谢您对浙商证券的理解和配合。谢谢