天风食饮：零食量贩行业扩容提效，龙头进入运营深耕期

发布时间：2026-08-10 一、核心要点 1. 零食量贩是硬折扣在零食品类的垂类应用，本质是渠道效力革命，行业已从补贴抢店切换至双寡头格局，开店空间基本测算完毕，预期差核心在于门店运营。 2. 零食量贩渠道加价约为出厂价1.3倍，比传统商超低约25%，具备专注加折扣加便利的优势，是消费者买零食的最优渠道。 3. 零食适合硬折扣改造：赛道万亿级且线上化率低，上游品牌集中度低，渠道话语权强；货盘易复制管理，口味地域差异小；可分层设计货盘，兼具引流与盈利属性。 4. 2025年行业净利率3.5%-4.7%，资产周转达5.8-6，赚周转和规模的钱，后续弹性在净利率提升。 二、行业格局与壁垒 1. 行业呈双寡头格局，2025年末行业门店约5.5万家，CR2约73%；2026上半年行业门店约6.5万家，CR2约75%，龙头为零食很忙、万辰，门店数分别约2.6万家、2.3万家。2. 龙头核心壁垒：点位优势（接近社区、入口，获客成本低）、规模优势（采购成本更低，后端费用摊销好）、门店密度与仓网密度相互强化，支撑周转和毛利。 三、核心驱动力 1. 开店空间成熟：短期行业开店上限约8万家，长期约10万家，对应龙头各有翻倍空间；2026上半年淡季开店超25下半年旺季，双龙头单月拓店超1000家，2026年开店或超预期。2. 同店修复：2026上半年产业口径同店低个位数增长，万辰Q1单店收入同比增约14%，驱动因素包括24年补贴高基数出清、春节返乡消费、点位优化、品类扩容电型升级、会员精细化运营。3. 后续阿尔法因素：品类扩容（如短保烘焙、潮玩等）、自有品牌（当前占比低于5%，海外龙头达18%-90%，提升空间大）、会员与数字化运营、经营提效。四、投资建议 1. 行业景气度：开店空间已定价，同店与盈利改善有预期差，万辰2026Q1剔除股份支付后净利率约5.8%，内生改善明确；2025年零食很忙净利率约3.5%，同比升1.4个点。2. 标的推荐：零食很忙，2026年营收预计990亿元（增50%），利润40亿元（增75%），PE约17.5倍，关注质地与净利率弹性；万辰集团，2026年营收预计736亿元（增43%），利润26亿元（增93%），PE约15.5倍，关注并表与治理优化。 五、风险与关注 1. 风险：同店修复不及预期，品类扩容和自有品牌推进慢，竞争加剧影响盈利；市场低估非同质化竞争的复杂性；港股标的流动性折价。