SHEIN：全球线上快时尚龙头，平台化开启新成长周期

投资逻辑 公司是全球最大的线上快时尚平台，通过数字化、供应商生态以及早期流量沉淀，构筑难以复刻的竞争优势。根据欧睿数据，尚市场规模0.6万亿美元，公司产品端年上新款式超130万款，业务覆盖全球150余个国家和地区。2025年收入规模达418亿美元，在线上市场的市占率达6.9%。公司向供应商免费开放自研数字化系统，采取小单试销、爆款返单的运作模式，首单仅100‑200件，将库存周转天数控制至37天，显著优于传统快时尚品牌，实现海量SKU供给与低库存风险的平衡；公司合作制造商达7500家，建立分级动态供应商评价体系，通过工具改造、厂房升级、产业培训持续赋能上游工厂，构筑难以复制的供应链护城河。 新兴市场拓展与品牌升级驱动自营业务增长。公司持续加速新兴市场布局，是核心增量来源，2025年美国、欧洲及其他地区收入占比分别24.1%/35.4%/40.5%。同时公司推进品牌矩阵建设，从平价品牌向全球化时尚品牌升级，通过线下快闪、设计师孵化等项目拉高调性，打开增长空间。 用户资产沉淀+复购粘性驱动，第三方平台业务为第二增长曲线，有望持续优化盈利结构。2025年美国网络零售额占零售总额比例约14%，仍有较大提升空间。伴随物流履约生态完善及合规优化，国内平台出海潜力有望逐步释放，竞争重心逐步转向数字化仓配能力，具备系统打通、数据管控能力的出海平台将显著受益。2023年公司依托核心用户资源，正式推出平台业务，设置全托管、半托管、自主运营三类合作模式。2025年公司平台业务收入贡献已达11%，根据Statista数据测算GMV贡献占比或已达50%以上，平台业务有望持续抬升毛利中枢。公司8月24日正式开启IPO，计划发售280万股，发行价预计不高于49.5港元每股，募资将重点投入AI能力及数字化供应链建设，匹配平台化长期战略。 盈利预测、估值和评级 我们看好公司供应链理顺后的收入修复，同时伴随海外仓规模效应兑现、履约费用率回落以及平台化放量，中长期盈利有望改善。预测2026-2028年营业收入448.87/483.01/517.24亿美元，归母净利润13.73/19.27/22.22亿美元，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示 汇率大幅波动风险；欧美关税及监管加码风险；营销投入带来短期费用压力风险；平台化拓展不及预期风险；海外电商平台竞争加剧风险。 Jiugen1 内容目录 一、公司概览...................................................................................51.1发展历程：从婚纱卖家到全球时尚平台.....................................................51.2股权结构：创始人高度控股，保障战略决策连贯性...........................................51.3创始团队SEM背景出身，奠定公司早期流量能力.............................................61.4从自营品牌向“自营+平台”双引擎演进.......................................................6二、时尚行业：市场规模稳步增长，供给三难困境造就分散格局.......................................82.1需求端：消费者个性化与潮流化趋势，推动全球时尚行业扩容.................................82.2供给端：存在三难困境，行业供给高度分散.................................................9三、公司壁垒：供应链与流量能力突出，构筑底层壁垒...............................................93.1数字化赋能，实现多元化SKU与库存管理的平衡.............................................93.2长期沉淀供应商生态，保障稳定协同......................................................113.3先发卡位搜索与社媒红利，完成流量原始积累..............................................123.4新兴市场拓展+品牌升级，驱动自营业务增长...............................................13四、平台出海：海外电商未至终局，履约生态为核心竞争要素........................................144.1履约短板制约电商渗透，海外线上平台仍有较大发展空间....................................144.2第三方海外仓快速发展，基建逐步完善助力平台出海........................................154.3用户资产沉淀+复购粘性，平台化具备坚实基础.............................................17五、财务分析..................................................................................18六、盈利预测与投资建议........................................................................20 图表目录 图表1：公司发展历程..........................................................................5图表2：创始人高度控股，保障战略决策连贯性....................................................5图表3：高管团队职责分工清晰..................................................................6图表4：SHEIN自营根据供应商产能、工厂面积与开发能力，提供三种合作模式.........................6图表5：SHEIN自营模式供应链...................................................................7图表6：SHEIN品类丰富.........................................................................7图表7：公司提供半托管模式、代运营赋能模式和自主运营模式......................................7图表8：公司通过三种分层运营模式，实现从自营赚差价到平台收服务费的盈利升级.....................8图表9：全球时尚市场线上渗透率持续提升........................................................8图表10：线上时尚市场未来5年CAGR约5.5%......................................................8图表11：库存管理是时尚企业的生命线，库存、品类、迭代速度存在三难困境.........................9 图表12：时尚行业竞争格局较为分散，全球前五时尚企业合计市场份额约10.4%........................9图表13：公司LATR模式流程...................................................................10图表14：公司自研的数字化系统免费开放给供应商使用，实际上是连接起全产业链的生产协同系统.......10图表15：公司通过LATR模式，实现了SKU海量供给和较低的库存周转天数...........................10图表16：公司LATR供应链模式与传统品牌对比...................................................10图表17：头部供应商占比有所提升但整体仍较为分散..............................................11图表18：公司对供应商进行分级评估及动态优化..................................................11图表19：公司除主品牌外，通过自营及合作伙伴形成多样化品牌布局................................11图表20：公司早期擅长SEO运营，以关键词做锚文本，让内容和链接划等号...........................12图表21：2025年，Google Ads平均CPC已从2012年的$0.35涨至$5.25..............................12图表22：2023年SHEIN蝉联全球购物App下载量冠军..............................................12图表23：2022年前后SHEIN的品牌搜索热度超越Zara和H&M.......................................12图表24：2025年以来，公司加速欧洲、中东、墨西哥等区域布局....................................13图表25：2025年欧洲/其他地区收入同比分别增长8.8%/15.4%......................................13图表26：公司通过多品牌覆盖不同风格，满足不同消费者的需求....................................13图表27：2025年美国网络零售额占零售总额比例约14%............................................14图表28：2025年中国网上零售额占零售总额比例约26%............................................14图表29：美国进口主要在美西港口（洛杉矶、长滩）..............................................14图表30：地理与产业分布导致美国物流体系天然适应仓配模式......................................14图表31：2025年亚马逊在美国包裹市场中的市场份额达到27.9%，首次超过美国邮政...................15图表32：2025年，美国电商平台中，亚马逊市占率断层领先........................................15图表33：2025年调研全球消费者最近一次跨境购物所使用的线上零售平台............................15图表34：2025年全球购物APP下载量排名......................................................15图表35：近年来中国企业建设的海外仓总面积快速提升............................................16图表36：2026年3月，谷仓全球仓储总面积突破360万平方米，其中北美仓群突破225万㎡............16图表37：通过纵腾集团的仓储系统和技术支持，公