从美妆平台到高奢品牌集团，高端化转型开启成长新周期

从美妆平台到高奢品牌集团，高端化转型开启成长新周期 2026年08月14日 证券分析师吴劲草执业证书：S0600520090006wujc@dwzq.com.cn证券分析师郗越执业证书：S0600524080008xiy@dwzq.com.cn 增持（首次） ◼水羊股份通过收并购推进自有品牌快速发展，逐渐升级为全球高奢美妆集团。公司成立于2006年，于2018年在深交所上市，初期主要通过代理品牌业务，以独家CP（China Partner）模式为国际美妆品牌提供在中国市场运营服务。后续逐渐通过收购完善自有品牌矩阵，2008年公司收购御泥坊品牌，2022年收购法国高端护肤PA品牌及伊菲丹品牌，2024年收购RV品牌。截至2025年底，公司共有伊菲丹、RéVive、PIER AUGÉ、HAWKINS＆BRIMBLE、御泥坊、大水滴、小迷糊及VAA等多个自有品牌。公司25年收入同比+17.5%至49.77亿元，自有品牌营收占比约42%；25年实现扣非后归母净利1.37亿元，同比+15.9%。 市场数据 收盘价(元)22.48一年最低/最高价15.16/28.33市净率(倍)3.98流通A股市值(百万元)9,193.80总市值(百万元)9,889.01 ◼国际高端护肤景气度回升，公司有望持续受益。国内高端护肤赛道景气度显著领先。沙利文预计2025-2030年期间国内化妆品行业CAGR达5.1%；其中护肤品为最大细分赛道。高端护肤市场成长性更为突出，灼识咨询预计2024-2029年期间高端护肤行业CAGR达13.8%，显著高于大众护肤市场同期6.7%的CAGR。公司持续推进国际高端品牌战略，业务布局与行业高景气方向高度契合，有望持续受益。 基础数据 每股净资产(元,LF)5.65资产负债率(%,LF)49.04总股本(百万股)439.90流通A股(百万股)408.98 ◼自有品牌高端化加速兑现，CP业务贡献稳定增量。①自有品牌：25年收入同比增长27%至21.0亿元，显著快于整体收入增速，占总收入比重提升至42%。此前CP业务为公司积累成熟的品牌运营经验和大量项目储备，有望持续复制成功经验。品牌端，伊菲丹持续强化高端品牌定位，已打造超级面膜、超级精华及高倍防晒等多个核心大单品；产品端，产品矩阵不断丰富，高客单价优势持续强化，RV/PA等高奢品牌持续完善细分赛道布局，有望接棒成长。御泥坊/大水滴等国民品牌梳理升级见效，利润有望释放。②CP业务：25年收入同比增长11%至28.8亿元，营收占比58%，多品牌矩阵贡献稳定增长。公司依托全球美妆最佳CP模式，不断完善护肤、彩妆、个护、香水及健康食品等细分赛道布局，为长期业绩增长提供坚实支撑。 相关研究 ◼盈利预测与投资评级：公司通过收并购整合逐渐升级为全球化高奢美妆品牌集团，2025年以来自有品牌高增验证公司高奢美妆运营能力，整合梳理叠加产品推新后利润有望加速释放。我们预计2026-2028年公司归母 净 利 润 分 别 为181.9/253.4/316.5百 万 元 ， 对 应 同 比增 速分 别 为+22.6%/+39.3%/+24.9%，公司当前股价对应2026-2028年PE分别为54.4/39.0/31.2倍。考虑到公司自有品牌高端化持续推进、CP品牌业务稳步扩张、利润率改善带动业绩进入加速释放阶段，首次覆盖给予“增持”评级。 ◼风险提示：代理品牌续约风险；自有品牌增速低于预期；销售费用率持续增长；竞争加剧等。 内容目录 1.全国领先的高端美妆集团，自有与CP品牌双轮驱动...................................................................4 1.1.公司概况：全国领先的高端美妆集团，自有品牌与CP品牌协同发展..............................41.2.发展历程：初创企业起家，现已成长为全国美妆巨头.........................................................41.3.公司治理：创始人深度绑定，复合型人才汇聚，组织能力持续强化.................................5 2. 2025年起业绩显著修复，盈利质量不断优化..................................................................................7 2.1.收入端：2025年起业绩显著修复，收入恢复增长................................................................72.2.利润端：自有品牌占比提升有望优化盈利质量.....................................................................82.3.费用端：品牌建设期销售费用率提升.....................................................................................92.4.现金端：货币资金储备持续改善，现金创造能力持续增强...............................................10 3.高端护肤市场成长性突出，公司布局国际高奢有望受益............................................................10 4.自有品牌高端化加速兑现，CP业务贡献稳定增量......................................................................13 4.1.伊菲丹：定位国际高端护肤品牌，线上线下双渠道拓展...................................................144.2. RV：高奢科学抗衰护肤品牌，覆盖多品类产品线..............................................................184.3. PA：品牌势能持续提升...........................................................................................................194.4.其他自有品牌：多品牌战略持续深化，多品牌矩阵贡献增量成长...................................204.4.1. H&B：品牌影响力稳步提升.........................................................................................204.4.2.御泥坊：向高端美妆品牌持续转型.............................................................................204.4.3. VAA：技术创新驱动品牌升级.....................................................................................214.4.4.大水滴：科研创新构筑熬夜肌赛道壁垒.....................................................................214.4.5.小迷糊：大单品竞争优势进一步巩固.........................................................................224.5. CP品牌：全球品牌运营能力持续验证，多品牌矩阵贡献稳定增长..................................23 5.盈利预测与投资建议........................................................................................................................24 5.1.盈利预测...................................................................................................................................245.2.投资建议...................................................................................................................................25 6.风险提示............................................................................................................................................26 图表目录 图1：公司现有品牌矩阵（截至2025年底）.....................................................................................4图2：公司发展历程...............................................................................................................................5图3：公司股权架构图（截至2026年7月15日）...........................................................................6图4：25年起公司业绩显著修复，收入恢复增长..............................................................................7图5：自有品牌与CP品牌收入均保持稳健增长................................................................................8图6：自有品牌收入占比不断提高.......................................................................................................8图7：扣非后归母净利经历多轮调整后逐步恢复增长.......................................................................9图8：毛利率持续提升，盈利质量不断优化.......................................................................................9图9：期间总费用整体呈现增加态势...................................................................................................9图10：费用率整体呈现上升趋势......................