国泰海通商社刘越男 一文看懂SHEIN招股书 数字化供应链驱动增长 平台化开启第二曲线

玫瑰基本介绍：SHEIN为全球线上时尚和生活方式公司。公司于2012年成立，1）公司深耕欧美（2025收入占比60%）、重点布局服装品类（2025收入占比60%） 。公司以中国供应链效率为基础，通过小单快反模式实现全球快时尚突破，并从跨境DTC品牌向Marketplace平台升级，截至2025年公司收入结构仍以1P模式为主，2025年产品/服务收入占比分别为89%/11%。2）创始团队长期稳定，具备多年行业经验，持股集中，四大创始人借助持股平台合计持股65.0%，依托同股不同权架构实际表决权及控制力更强。3）经营方面，SHEIN订单增长主要由顾客数量扩张驱动，2023-2025年总订单量由7.15亿单增至10.78亿单；周转、履约效率均维持稳定。 玫瑰行业：全球时尚行业规模稳健扩张，线上渗透率持续提升。1）2025年市场规模约1.7万亿美元/同比+0.6%，预计2026-2030年五年CAGR预计为3.4%。其中线上时尚市场2025-2030年复合增速约5.5%，线上渗透率提高至38.7%。2）行业格局分散，2025年前20大企业的合计市场份额仅约20.5%，SHEIN份额约为1.9%，仍有提升空间。3）除时尚市场外，美妆及电子行业规模快速增长，公司有望借助平台模式丰富商品供给，打开增长空间。 玫瑰财务分析：截至2025年公司实现收入418亿美元/同比+8.0%，收入规模受美国政策变动影响增长有所放缓；毛利率持续优化，2025年毛利率67.9%/+7.1pct，预计系3P高毛利收入占比提升及供应链效率优化；2025年履约及营销费用率分别为45.6%/14.8%，分别同比+2.1pct/+4.1pct，主要系关税影响、平台化收入占比提升和获客投入增加；除此以外，可转换可赎回优先股公允价值变动对净利率形成扰动。从财务指标看，存货规模稳定在13亿美元左右，2025年存货周转天数36天，基本稳定。 玫瑰竞争优势：数字化供应链驱动增长，平台化开启第二曲线。1）公司首创LATR模式，构建由合约制造商、商家、独立设计师等组成的全球合作网络，依托端到端智能供应链管理系统，对消费者需求进行快速响应，兼顾库存、上新与丰富度。2）推出SHEIN X项目引入外部设计资源，协同打造品牌矩阵，覆盖细分场景及品类需求。3）公司由创始团队长期主导，四位联合创始人分别在核心环节积累经验，并以强激励机制绑定人才，目前已形成覆盖管理层、员工及顾问的长期股权激励体系。4）2023年上线商城模式，开放三方卖家丰富商品供给、降低库存风险，并进一步释放流量、数据和供应链基础设施价值，形成多元收入来源。 玫瑰风险提示：关税及国际贸易政策变化风险；行业竞争加剧风险；供应链及库存风险；跨境经营合规风险