一文看懂SHEIN招股书：数字化供应链驱动增长，平台化开启第二曲线

基本介绍：SHEIN为全球线上时尚和生活方式公司。公司于2012年成立，1）公司深耕欧美（2025收入占比60%）、重点布局服装品类（2025收入占比60%）。公司以中国供应链效率为基础，通过小单快反模式实现全球快时尚突破，并从跨境DTC品牌向Marketplace平台升级，截至2025年公司收入结构仍以1P模式为主，2025年产品/服务收入占比分别为89%/11%。2）创始团队长期稳定，具备多年行业经验，同时持股集中，四大创始人借助持股平台合计持股65.0%，依托同股不同权架构实际表决权及控制力更强。3）经营方面，SHEIN订单增长主要由顾客数量扩张驱动，2023-2025年总订单量由7.15亿单增至10.78亿单；周转、履约效率均维持稳定。 行业：全球时尚行业规模稳健扩张，线上渗透率持续提升。1）2025年市场规模约1.7万亿美元/同比+0.6%，预计2026-2030年五年CA GR预计为3.4%。其中线上时尚市场2025-2030年复合增速约5.5%，线上渗透率提高至38.7%。2）行业格局分散，2025年前20大企业的合计市场份额仅约20.5%，SHEIN份额约为1.9%，仍有提升空间。3）除时尚市场外，美妆及电子行业规模快速增长，公司有望借助平台模式丰富商品供给，打开增长空间。 财务分析：截至2025年公司实现收入418亿美元/同比+8.0%，收入规模受美国政策变动影响增长有所放缓；毛利率持续优化，预计系3P高毛利收入占比提升及供应链效率优化；履约及营销费用率同比增长，主要系关税、平台化收入结构和获客投入增加；除此以外，可转换可赎回优先股公允价值变动加剧公司净利率波动。同时存货规模稳健，周转率仍处于较低水平，财务质量较为健康。 竞争优势：数字化供应链驱动增长，平台化开启第二曲线。1）公司首创LATR模式，构建由合约制造商、商家、独立设计师等组成的全球合作网络，依托端到端智能供应链管理系统，对消费者需求进行快速响应，兼顾库存、上新与丰富度。2）SHEIN X与自有品牌协同，丰富设计资源。3）公司由创始团队长期主导，四位联合创始人分别在核心环节积累经验，并以强激励机制绑定人才。4）商城模式扩展能力，有望连接长尾供给、打造增长曲线。 风险提示：关税及国际贸易政策变化风险；行业竞争加剧风险；供应链及库存风险；跨境经营合规风险。 公司为全球线上时尚和生活方式公司，规模稳步扩张。公司于2012年成立，深耕欧美（2025收入占比60%）、重点布局服装品类（2025收入占比60%）。为约160个市场的约2.73亿活跃顾客提供服务，公司提供丰富多样、高度包容、不断上新且极具性价比的产品，满足消费者多元化需求，重新塑造消费者追求时尚的方式。 截至2025年公司实现收入418亿美元/同比+8.0%，营业利润17.07亿美元，同比增长76.7%；实现净利润20.64亿美元/同比-38.7%。 按模式分，SHEIN已由第一方服装零售扩展为第一方产品销售+商城/履约等服务的综合平台。公司收入模式包括第一方模式与商城模式，1）第一方模式（1P）：公司向供应商采购商品，承担库存并向消费者销售，确认产品收入。2）商城模式：第三方商家自行生产或采购，公司提供平台、营销和履约服务并收取服务费；商城佣金通常为交易额的10%-20%，履约服务另按仓储、配送距离、重量、尺寸和服务水平计费。根据招股书，服务收入占比从2023年的2.7%升至2025年的11.3%。 按地区分，欧洲业务持续拓展，地区分布逐渐分散。公司主要业务已拓展至160多个国家和地区，2023-2025年美国地区收入分别为29%/ 27%/ 24%，2023-2025年欧洲地区收入占比分别为32%/ 35%/ 35%，其他地区收入占比分别为39%/38%/ 41%。 按品类分，仍以服装为主。2023-2025年服装品类占比分别为69%/65%/64%，2026Q1进一步下降至61%；非服装品类占比稳步提升，2023-2025年分别为31%/35%/36%。 创始团队长期稳定，具备多年行业经验。创始人许仰天担任董事长兼CEO，主要负责集团战略及业务管理；联合创始人苗苗、顾晓庆和任晓庆分别负责运营、产品、公共事务及企业责任等领域，核心创始团队在搜索引擎营销、数字化运营、产品管理和供应链建设方面拥有长期实践经验。专业管理层方面，CFO桂镭曾在VIPKid、eBay及PayPal担任财务管理职务，具备跨国企业财务运营经验；CTO许浩自公司成立初期即加入，长期负责技术体系建设。公司同时拟引入具备大型企业财务、公司治理及跨国集团管理经验的独立非执行董事，以强化审计、提名及薪酬委员会职能。总体而言，SHEIN管理层兼具创始团队对业务模式的深度理解、数字化技术能力和国际化经营经验。 SHEIN上市前股权结构较为集中，创始团队通过多个境外持股平台及家族信托持有公司股份。其中，创始人许仰天通过Apex Sight Holdings Limited持股33.0%，苗苗、顾晓庆和任晓庆分别通过Upright Victory、Floral Field和Color Park各持股7.3%；由四位创始人持股工具共同作为信托受益人的Trendy Group Holdings Limited持股10.1%，其股份表决权由苗苗控制，五个平台合计持股约65.0%。外部投资者中，IDG和Sequoia Capital分别持股7.9%和5.8%，其他上市前投资者合计持股21.3%。上市后公司将沿用同股不同权架构，四位创始人通过各自平台持有每股10票的A类股份，公众股东及多数机构投资者主要持有每股1票的B类股份，因此创始团队即使因新股发行而被摊薄，仍可保持较强的表决权和公司控制力。 整体来看，SHEIN的活跃顾客和订单规模保持较快增长，订单增长主要由顾客数量扩张驱动。2023—2025年活跃顾客由1.86亿增至2.73亿，总订单量由7.15亿单增至10.78亿单，而顾客下单频次基本稳定在每年4次左右，说明订单增长主要由顾客数量扩张驱动。 1）履约方面，2023-2025年单均履约费用由18.9美元下降至17.7美元，反映规模效应和履约效率有所提升；但截至2026年3月末，单均履约费用回升至17.9美元，出现一定边际压力。 2）存货周转方面，存货周转天数总体维持在较低且相对稳定的水平，2023—2025年分别为35天、34天和36天，截至2026年3月31日止十二个月进一步升至38天。 3）供应端方面，合约制造商由约5,800家增加至约7,500家，但2025年增速明显放缓。 全球时尚行业规模稳健扩张，互联网普及带来增长机会。全球时尚是全球最大的消费零售品类之一，2025年市场规模约1.7万亿美元/同比+0.6%，2021-2025年CA GR为+2.7%，预计2030年将增长至约2.0万亿美元，2026-2030年五年CA GR预计为3.4%。随着互联网和移动设备普及，消费者发现、体验和购买时尚产品的方式不断变化，行业参与者既面临快速响应消费者需求的挑战，也迎来通过产品、服务及商业模式创新实现增长的机会。 线上渗透率持续提升，服装品类占比较为稳定。1）从渠道结构看，全球时尚零售市场仍以线下渠道为主，但线上渠道增长更快：2025年线上与线下市场规模分别为6,064亿美元和1.1306万亿美元，线上渗透率为34.9%；预计到2030年，线上市场规模将增至7,921亿美元，渗透率提高至38.7%，2025—2030年复合增速约5.5%，明显高于线下渠道约2.1%的增速。2）从产品结构看，服装是时尚行业的主要组成部分，2025年全球服装和鞋类零售市场规模分别为1.3700万亿美元和3,670亿美元，占时尚零售市场的78.9%和21.1%；预计2030年将分别增至1.6098万亿美元和4,395亿美元，对应复合增速约3.3%和3.7%，鞋类增速略快，但服装仍将长期占据约八成市场份额。 时尚行业价值链主要包括设计与协同设计、生产、履约、渠道销售和客户交付等环节。行业竞争正由传统的品牌影响力和门店规模竞争，逐步转向品牌、产品、价格、数字营销、柔性供应链、库存效率及全球履约能力的综合竞争。品牌方通常掌握产品设计、营销、履约及售后服务等核心职能，并依据消费者洞察向生产端传递首单和补单需求；制造环节则由原材料、纤维、面料以及服装与服饰成品生产商分工完成。商品生产后，由物流及仓储服务商根据品牌、制造商和客户所在地安排运输与仓储，再通过线下和线上渠道触达消费者：线下渠道包括自营实体店以及加盟店、专卖店和批发采购商，线上渠道则包括品牌自营平台和第三方平台，并可经分销仓库及最后一公里配送完成交付。客户的购买反馈和复购数据会进一步回传至设计和生产环节，从而形成以消费者需求为导向的闭环。图：全球时尚行业价值链拆解 全球时尚行业竞争格局高度分散，2025年前20大企业的合计市场份额仅约20.5%。主要原因在于企业需要同时平衡产品丰富度、设计更新速度和库存效率的“三难困境”，并兼顾价格优势、个性化体验及可持续发展要求。随着消费者对丰富选品、潮流响应、产品品质、购物便利性、配送时效和售后服务的要求不断提高，行业竞争已由单纯的品牌和价格竞争，转向趋势洞察、产品开发、供应链管理、数字化运营和全球履约等综合能力的竞争。具备快速识别需求、灵活组织生产、准确管理库存和优化物流履约能力的企业，更容易提升成本效率和响应速度；同时，人工智能、推荐算法及数字化供应链的应用，有助于改善购物体验，并将高度分散的制造网络纳入统一管理体系。因此，能够以技术整合供应链、实现柔性生产和高效库存周转，并建立可持续商业模式的企业，有望在分散的市场中持续扩大份额。 美妆及电子行业规模快速增长，线上增速均优于整体增长。从增长潜力看，家电及电子产品是最具吸引力的相邻市场，整体规模预计由2025年的1.441万亿美元增至2030年的1.976万亿美元，线上市场复合增速达到10.1%，主要受技术创新和电商渗透率提升推动。美妆及个人护理市场规模相对较小，但整体和线上市场增速分别达到6.1%和9.1%，受个性化、可持续产品需求及线上消费习惯驱动。家居及生活市场规模最大，但整体增速相对较低，主要机会来自智能家居、物联网技术和定制化家居需求。总体而言，这些品类均具有需求分散、SKU丰富和线上化程度提升等特点，与SHEIN的平台运营、流量获取及供应链整合能力具有一定协同性。 美妆及电子行业规模快速增长，线上增速均优于整体增长。从增长潜力看，家电及电子产品是最具吸引力的相邻市场，整体规模预计由2025年的1.441万亿美元增至2030年的1.976万亿美元，线上市场复合增速达到10.1%，主要受技术创新和电商渗透率提升推动。美妆及个人护理市场规模相对较小，但整体和线上市场增速分别达到6.1%和9.1%，受个性化、可持续产品需求及线上消费习惯驱动。家居及生活市场规模最大，但整体增速相对较低，主要机会来自智能家居、物联网技术和定制化家居需求。总体而言，这些品类均具有需求分散、SKU丰富和线上化程度提升等特点，与SHEIN的平台运营、流量获取及供应链整合能力具有一定协同性。 SHEIN收入规模持续增长，增速有所放缓；毛利率同比优化。1）净收入方面，由2023年的321.03亿美元增至2024年的387.48亿美元和2025年的418.47亿美元，同比分别增长20.7%和8.0%；2026年一季度净收入为90.52亿美元，同比增长1.1%，主要受到美国市场收入下降的影响。2）毛利率方面，公司毛利率由2023年的60.2%小幅升至2024年的60.6%，并于2025年显著提高至67.9%，同比提升7.3个百分点；2026年一季度毛利率进一步升至70.4%，较上年同期提高7.7个百分点。毛利率改善主要体现为销售成本下降以及服务收入占比提升，服务收入采用净额确认，对销售成本的占用相对较低。 成本优化，部分对冲营销/履约投入压力。1）履约费用率整体呈上升趋势，由2023年的42.1