剔除一次性影响净利-23%，申洲国际下半年毛利率仍承压

事件概述

2026H1，申洲国际实现收入141.79亿元，同比下降5.26%；归母净利润19.05亿元，同比下降40.05%；经营性现金流19.24亿元，同比下降28.54%。剔除汇兑损益及其他收入后，归母净利润为17.29亿元，同比下降23%，主要受人工及原材料成本上涨影响。公司派发中期股息每普通股0.88港元，分红率61.5%，年化股息率4.28%。

分析判断

1. 订单结构：

   • 客户方面：甲/乙/丙收入分别为47.52/33.68/26.42亿元，同比增长9.7%/12.6%/-23.1%，占比34%/24%/19%；客户丁收入占比降至10%以下。
   • 产品方面：运动类/休闲类/内衣类/其他针织品收入分别为90.42/39.63/9.98/1.77亿元，同比增长-10.7%/+4.5%/+6.1%/+67.6%。
   • 地区方面：仅日本市场正增长，中国/欧洲/日本/美国/其他市场收入分别为34.57/27.61/25.65/22.57/31.39亿元，同比增长-5.2%/-8.9%/+2.6%/-11.7%/-3.1%。

2. 产能布局：

   • 越南西宁省第二面料工厂已具备日均100吨面料生产能力。
   • 国内安徽成衣基地新建厂房土建工程已竣工，推进配套设施与生产设备安装。
   • 印尼成衣新项目用地已移交，将于2026年9月动工，预期2027Q4分批投入使用。

3. 成本影响：

   • 毛利率为22.6%，同比下降4.5个百分点，主要受汇率影响、人工及原材料成本上涨。
   • 归母净利率为13.43%，同比下降7.8个百分点，主要受其他收益下降影响。

4. 营运资金：

   • 存货为73.17亿元，同比上升4.68%，存货周转天数为120天，同比增加6天。
   • 应收账款为61.01亿元，同比下降6.33%，应收账款周转天数为77天，同比增加1天。
   • 应付账款为15.33亿元，同比上升2.47%，应付账款周转天数为25天，同比持平。

投资建议

• 短期：下游需求增速放缓，毛利率存在不确定性，人工成本继续承压，关税及汇兑损失存在不确定性。
• 中期：产能及产量提升，柬埔寨6000人工厂投产，越南西宁面料项目产能逐步释放，印尼有望拓展新基地。
• 长期：公司将进一步拓品类，重视新面料、新工艺应用，有望提升客户份额及净利率。

盈利预测与估值：

• 2026-2028年营业收入预测下调至297.37/306.54/319.72亿元，归母净利润预测下调至44.72/52.92/56.43亿元，EPS预测下调至2.98/3.52/3.75元。
• 2026年8月26日收盘价41.14港元对应PE分别为12/10/10倍，维持“买入”评级。

风险提示：

• 扩产进度不及预期、海外需求不及预期、原材料价格波动、招工不及预期、海外加税、系统性风险。