长江宏观筱谈宏观19：美国就业基本面不支持加息

发布时间：2026-08-26 一、AI总结内容 一、核心要点 1. 美联储新主席沃实去除前瞻指引，货币政策回归基本面，需权衡通胀与就业2. 当前美国就业处于弱平衡状态，供需震荡下行但基本重合，转向加息易加速就业走弱3. 非农就业数据波动大缺乏参考锚点，失业率下行是劳动参与率、就业率下降所致，并非就业改善 二、就业市场结构与趋势分析 1. 美国非农就业增量仅来自服务部门，其中医疗保健和社会救助贡献核心增长，源于疫情复苏、人口老龄化、医保支出倾斜 2. AI相关建筑业（边际景气上升）、信息业（就业边际放缓）就业增量正负抵消，对总量影响有限3. 美国私人部门时薪增速同比处于下行趋势，最新值3.2%，低于近10年非农商业部门生产率同比1.95%，与2%通胀目标相融 三、结论与展望 1. 美国就业延续弱平衡，医疗服务托底、AI仅影响就业结构，无总量走强迹象，薪资增长难引发工资通胀螺旋2. 当前美国就业基本面不支持加息，也无迫切降息必要，美联储缺乏转向加息的基础，市场过度定价加息的情况将逐步修复 二、音频原文（转写） 本次电话会议仅服务于长江证券研究所白名单，客户未经长江证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式对外公布复制刊载转载转发，引用本次会议相关内容，否则由此造成的一切后果及法律责任。由该机构或个人承担长江证券保留追究其法律责任的权利。好的，各位领导好，我是长江宏观的靳成宇啊，欢迎大家在啊，今天晚上九点接入我们长江宏观的家喻户晓啊，这个小谭宏观的这个栏目，那每每天我们晚上九点会啊，定时分享我们最近的这个深度的一个研究。 那今天的这个研究的主题是美国就业，为什么说基本面不支持加息？因为其实啊核心写这篇报告的本，嗯，最开始的背景呢是我们现在换了1个新的美联储主席卧室，它整体的这个啊，范式跟之前的鲍威尔还是有一些非常明显的一些变化。啊，核心就是他对于这个前瞻指引的一些去除。我们知道其实鲍威尔他在每1次这个方孟和会议，包括会后的这个新闻发布会啊，以及正常的一些日常的一些啊，这些言语上会比较多的去给我们透露这个美联储后面的一个啊方向。 或者说做一些前瞻性的指引，但卧实它在这个啊上台之后，其实一直在做的就是去除前瞻指引，导致我们可能去判断未来美联储的这个货币政策的节奏可能更多要回归基本面，那也就是对于通胀和就业的1个权衡。那我们这篇报告就去解析了为什么我们说现在的这个和美国就业的基本面是不支持加息，或者说不能够去承受啊，加息这样的1个转变的。那具体来看，首先就是啊，美国就业现在处于什么样的一个状态？ 那我们觉得左边这张图就是可以概括，现在美国就业的一个核心的状态就是弱平衡。其实我们一直在讲说啊，供需扩张比较乏力，或者说去年9月份鲍威尔重启降息的时候讲的这种微妙的啊，劳动力市场所处于的这种平 衡状态，那我们觉得核心就是左边这张图啊就是美国的这个劳动力的供给和需求，目前来说它的增长啊，基本上比较少啊，整体来说，整个量上是震荡往下走的，但这两条线又恰好重合，也就是处于一种平衡的状态。 在这个时候，如果说啊，我们觉得如果去转向加息的话，这个就业市场很有可能会比较快的去走。走弱啊，这个快啊，这个斜率会是比较高的，所以说，在这样的一个情况下，去年9月的时候，鲍威尔他就去考虑到了这个就业的下行风险比较高啊，去做了一个降息，那我们现在来看的话，美国区域市场其实还没有走出当时鲍威尔所讲的这种弱平衡的状态。所以从这个层面上我们觉得就业市场的本质的这种特征还导致它现在不太能够承受美国就业去转向加息，那另1个点就是嗯，我们觉得现在可能也不太像去年9月那样那么迫切的，需要去做降息的缘故就是现在嗯，就业市场确实有一些边际的改善。 因为其实我们现在去看美国就业市场，我们更多的是去看左边的这两个数据啊，一个是非农就业的数据，一个是失业率的数据，那这两个数据有一个问题非农就业数据呢，它的这个前修啊，这个幅度一般来说有时候会调整的比较大，另一个就是它的绝对量，其实整体来说啊，整体的变化也比较大，其实年初至今我们呃感受的比较明显，可能一季度的时候，我们还觉得美国就业市场是一个欣欣向荣的一个增长比较好的状态，那在最近的6月和7月的数据，我们就看到就业市场其实下行的这些啊，因素在逐渐的走多，所以说，就业市场非农的这套数据就是让我们其实他的一个问题就是不太有一个比较好去参考的一个锚点，到底是怎么样增长的，一个非农就业数据是一个比较好的一个数据，另外一个就是失业率的数据，我们会发现其实啊，今年年初以来，失业率其实是在逐啊，一直在往下走的，但是大家很多人可能都啊之前去。 去看过美国就业数据的人就会知道嗯，这个失业率的下行其实并不完全指向美国就业的一个改善，核心是这个现在页面的右边，这张图就是美国就业的这个劳动，参与率和就业率在持续的往下走啊，这背后可能跟我们说现在劳动力市场的一些，比如说移民的一些驱逐啊包括本身大家有一些人这个啊，失去信心之后离开的这个就业市场啊，有一定的关系，所以说这个失业率的下行其实并不完全指向就业的一个改善。 那我们觉得现在去刻画美国就业市场的一个啊情况，我们可以去考虑参考右边这张图的一个算法。就是把美国的职位空缺人数和失业人数进行一个比值，它其实反映的就是你单位的失业的人，有没有一个空缺的职位等着那我们现在看到这个情况就是这个啊，这个数据越往上啊，越啊，大于一的一个情况就指向这个就业市场相对来说会比较热啊，越往下小一的情况就表示这个市场相对来说会比较冷，我们现在看到的情况就是今年年初以来，其实美国的这个啊，就呃职位空缺人数和失业人数的比其实在缓慢的有一些修复。 虽然说这个修复的目前的情况没有说啊，走的比较快走的比较高。但是我们会发现其实相较于去年9月鲍威尔去做这个啊，预防式降息的时候其实已经有一些边际的改善了，所以我们觉得从这个层面上来看，虽然美国就业的主题还是一个弱平衡的一个状态，但是现在啊，相较于去年9月这个价啊，降息的必要性也没有那么的强了。啊，这是就业市场的一个基本情况，第二个就是啊，可能也有人想问那我们现在已经看到了我们说的这条线啊，职位空缺人数比失业人数在好像在抬升，那这个趋势会不会很快的走强，那就业市场很快的就会开始啊。 从新1轮的这种过热啊，美国就美国的就业市场就会会开始支持加息的1个转向，我们觉得也比较难，因为现在我们去前瞻美国就业市场，我们觉得有一个比较啊，就是我们从结构上来看，我们觉得有两条主线，第一条主线是这个啊，教育和保健服务为什么这个很重要？因为我们把过去2年的这个我们说非农就业的这个人数，我们做做一个累加，我们会发现啊，左边是商品生产部门，右边是服务提供部门啊，1直在提供这个增量的其 实只有服务提供部门，因为商品生产部门过去几年基本上是一个啊，累计起来是个负10万左右的一个就业人数的贡献。 那在服务提供部门，如果我们把这个红色的虚线再进一步拆开，拆成各个的这个分项之后，我们会发现啊教育保健服务这一个类目和这个服务提供部门的这个增长是高度一致的，那其他的行业基本上过去2年基本上提供的这个就业的一个变化不是很大，增长是比较乏力。力的，那我们看到为什么会有这样的个教育和保健服务的增长很快呢？我们再进一步去拆一下啊啊，教育保健服务拆成了这个医疗保健和社会救助，以及其他的一个类目。 我们会发现基本上啊教育保健服务，它的一个就业的一个增长，就跟医疗保健和社会救助这个类目是完全趋势一致的。也就指明了，就是现在其实美国就业的核心增长的贡献就是在医疗方面的这个行业的一个增长，那这背后跟其实几个因素有关啊，一个是我们说疫情之后的这个就业的一个复苏啊第二个点是啊，美国的这啊，美国的这个啊，人口老龄化的一个趋势那就导致这个我们说啊，需要去啊，享受这个我们说社会救助这方面还有医疗保健服务的这个人相应来说是有一些边际增长的，还有一个就是美国，他在这个医保方面在强制呃支出，上面的就是财政，对于这个相关医疗和社会救助方面。 那个倾斜还是比较重的，那也就是说，这三者叠加就导致了我们过去看到这个医疗保健和社会救助这个分项的啊，方行业的1个就业情况是一个一枝独秀非常景气的一个状态，那这个地方其实如果我们现在看下来的话，我们刚刚提到的几个因素，其实现在都没有非常明显的这个啊变化比如人口老龄化的趋势啊，没有什么很明显的变化，那我们觉得未来这一条主线可能还是一个核心的支撑，但是它也没有加速和明显放缓的啊，1个迹象，那第二条主线呢，就是啊ai的一个增长啊，为什么我们要讲ai的增长是因为其实如果我们去看美国现在经济增长的结构我们会发现它的k型分化是非常严重的啊ai的景气啊ai相关的这些啊产行业，它的景气是非常啊好的，然后比如说，对于经济贡献的这个拉动是啊，增长是比较快的，相较而言，这些传统的一些行业啊，受到高利率或者各方面的压制整整体表现还是比较增长疲弱，所以说，如果我们要去看美国就业，未来可能会带来边际增量的这个点，我们觉得可能就是要从这个增长比较景气的部分去出发，也就是从ai出发。 那ai对于美国就业的影响，核心有两个点啊，一个是这个啊，建筑业一啊，其实背后指向的是ai技基建所带来的一些这个用工的需求啊，第二个是这个信息业啊，背后考虑的就是ai它其实对于这些啊信息业从业人员的一些替代的这样的一个情况，那我们现在看到的一个数据是啊，建筑业最近确实看起来边际有一些景气的一个上升啊啊，这个信息有一些景气的的一个放缓，那这两者第一个点就是他们本身带的体量不太大，我们算了一下这个建筑业和信息业这两个行业啊，我们去加1下它大概的一个占比可能也就是一个7%左右，也就是说，它其实对于总的这个就业的影响不是特别大。 另外一个方面就是它还是一正1负的啊，这个建筑业和信息业的正负基本上大致抵消。今年年初至这个上半年啊，这个住宅建筑施工之外的这些建筑业累计差不多，新增有6.87万人啊，另一方面就是ai带来的这个信息业的替代大概会带来了啊年。年初啊，上半年的时候啊，就业累计减少了大概6点8万人，这两个量基本上是正负啊相当的1个体量。所以说第二条主线我们觉得更多是一个结构性的变化，它不太构成总量上的变化。 那所以说，我们总结一下就是我们去前瞻美国就业的情况，我们会发现第一条主线就是这个医疗保健，它还是是在持续的去做一个啊，比较大的贡献那第二条主线这个啊，我们说这个建呃ai的一个发展，其实它是更多 是结构的变化，不构成总量的变化，所以我们觉得短期内还不太能够看到美国就业的一个，我们说很快走强的这样的一个趋势。那另外一个点就是啊，美国什么样的时候会有这种啊？我们说持续通胀的压力，可能我们觉得现在市场把更多的注意力放在这个能源的通胀，或者说有一些ai通胀上，但其实美联储最害怕的就是最会引发美国啊。 美联储转向加息的因素，我们觉得其实是啊，薪资的一个增长，因为薪资增长啊，所带来的这种工资通胀的螺旋，它会自我的强化啊，理解下来就是当一个啊，社会的需求啊，经济体的需求比较旺盛的时候，企业的利润改善的比较快，这个时候它会有更多的用工和招工的需求。那反映在就业市场上，就可能反映成这个啊。薪资的一个比较快的上升，那居民部门拿到了更多的薪资之后，可能会再去做一些消费，进而加重整个市场。 这个经济体的需求的过热来反哺这个企业的利润。这个时候我们就会看到工资通胀，它会有个螺旋上升。那个趋势，这也是美联储最害怕的，这种趋势必须要去通过啊加息去打断我们现在如果去看这个市场的话，我们会发现整体来说，这个薪资的上涨其实不太构成这种啊，服务通胀持续上行的这种力量，首先是看趋势啊左边这个图是美国的这个私人部门的实行的增速啊，同比和环比我们可以看到这个同比增速其实一直以来啊近啊，1年多以来一直处于一个震荡往下走的一个趋势。 最新的数据是3.2%这样的一个水平，所以说目前来看这个趋势就不太会构成一个我们说往上走的这个状态。另外一个就是啊，这个3.2%这个薪资增速，其实我们有一个可以去啊，类比参考的这样一个门槛。就是我们可以参考这个啊，近10年的这个美国非农商业部门的一个生产率同比大概是1.95%的水平，那3.5%的这个薪资增速是低于生产率的，这个增速和通胀目标2