长江宏观筱谈宏观系列17：美国经济是否会陷入滞胀

发布时间：2026-08-24 一、AI总结内容 一、核心要点 1. 本次讨论美国经济成色，属美国经济成色系列报告第一篇，从现代菲利普斯曲线出发分析滞胀本质，核心是通胀、失业、供给冲击的关系。 2. 美国历史三次滞胀均以石油危机引发的供给冲击为开端，前两次因供给冲击幅度大、美联储通胀预期管理不足、工资通胀螺旋等放大了滞胀，第三次因供给冲击小、美联储预期管理成熟、工资通胀螺旋弱，滞胀程度温和。 3. 当前美国虽面临美伊冲突引发的石油供给冲击，但本轮冲击幅度、美国经济结构变化（石油净出口国、单位GDP原油消耗降为1/4、战略石油储备充足）使供给冲击不足以引发滞胀。 4. 当前美联储通胀预期管理熟练，市场长期通胀预期未脱锚，工资增速下行（最新3.2%）、工会力量弱，不存在70年代的工资通胀螺旋，通胀脱锚风险低。 5. 美国经济当前有韧性，消费受能源占比下降、K型分化影响冲击有限，AI投资高景气，《通胀削减法案》财政托底，不存在陷入滞胀的条件，风险低。二、风险与关注 1. 美伊冲突若升级，石油供给冲击幅度可能扩大，需警惕通胀超预期上行的风险。2. 若美联储通胀预期管理出现偏差，可能导致通胀脱锚，加重经济滞胀风险。 三、后续关注点 1. 美伊冲突的地缘局势变化及石油供给的后续走势。2. 美国长期通胀预期的变化情况。3. 美国AI投资的持续景气度及《通胀削减法案》的财政刺激效果。 二、音频原文（转写） 他参加本次会议，会议即将开始。本次电话会议仅服务于长江证券研究所白名单，客户未经长江证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式对外公布复制刊载转载转发，引用本次会议相关内容，否则由此造成的一切后果及法律责任。由该机构或个人承担长江证券保留追究其法律责任的权利。好的，各位领导好啊，我是长江宏观进程宇啊，欢迎大家接入今天的小谈，宏观深度巡礼啊，第17啊，第17篇经济的十字路口，智障困局还是复苏，在望我们这一篇啊，讨论一下美国经济的一个成色的问题也是我们啊小组的这个美国经济成色系列报告的第一篇，其实首先呢，就是我们先讨论一个问题就是啊，智障的本质是怎么样的啊？ 滞胀本质其实我们可以理解为在传统的啊，经济的里面其实啊，我们的通胀和就业，它是一个反向的这样的一个状态，我们可以看到其实在20世纪的60年代，那美国的通胀和就业其实是构成了啊。现代呃这个菲利普斯曲线的一个标准的形态就是它是一个斜向右下的这样一条曲线。其实本质就是啊，这个呃，当时的这个啊，失业率和货币的这个工资之间其实整体来说是存在一个负向关的关系，但是20世纪70年代呢，在滞胀的时期，这个啊，美国的菲利普斯曲线就非常明显的失效了，也就是我们常谈的这个滞胀就是我们会发现高的这个失业率和高的通胀，它同时存在那其实这样的一个问题。 在这个70年代大智障之后，美国它就啊，整个的宏观经济学家，它其实逐步在修正它的啊。传统菲利普斯曲 线的这样的一个啊看法，现在形成了一个新的现代的菲利普斯曲线，其实我们从这样的一个公式就基本上可以去啊，看到为什么就是啊，会有这样这样的一个情况产生，我们先看一下这样的一个公式那整体来说，通胀取决于三个部分，第一个是通胀惯性的部分，我们也可以称作通胀预期的部分，因为一般来说，人会把这个当期的这个通胀会去啊。 我们说线性的外推到未来的这样的一个趋势之中，第二个部分呢？是失业对通胀的影响。啊，这个部分其实就构成了我们前面看到为什么说在正常的一个经济环境中，我们会看到一个传统菲利普斯曲线的形态，就是这个通胀和就业是个负相关的关系啊，核心就是因为有这样的1个分项，那第三个部分是供给的冲击，那很好理解就是我们在供需曲线中，如果说供给啊形成了一个比较大的这个啊，负面的冲击，那本身均衡的价格就会啊，相对来说会走高，也就是说，当期通胀取决于这3个因素，所以说，在滞胀的环境下，其实本质就是当这个第三个分项供给冲击，达到一定幅度之后，我们就会观测到这个啊，失业率的走高和这个通胀的一个走高啊，同时存在的这样一个情况，那其实我们接下来就想说从啊这个现代菲利普斯曲线出发去看一下就是滞胀，它的形成大概是一个什么样的情况，以及我们本次啊。 虽然说现在每一局势又有一些反复，导致油价确实有上涨那会不会演绎成为智障？那我们先把结论说出来，就是我们觉得呃，目前来说还不存在这个形成智障的啊，这样一个条件，那具体来怎么来理解？首先，其实我们先去回顾一下历史的智障，我们会发现啊，它整体的开端一般来说啊，都是从这个供给冲击开始的，因为我们回顾历史上两20世纪70年代以来的三次，这个我们说啊，滞胀的一个危机，我们以美联储官方给出的这个温和滞胀和严重滞胀的这个划分标准来看啊，其实有三次啊，前两次呢，就是我们用这个粉色的。 框框出来的，它的整体的这个滞胀啊，持续的时间比较长，然后整体的这个严重程度也比较大，我们可以看到这个核心的啊pc啊整体的这个pce啊，一度到这个10%这样的一个同比增速。那啊这个gdp增速也啊，到了这个比较明显的这个负的1个区间上那第三次这个智障是我们说相对来说比较温和的一次滞胀是在啊90年代初这样的一个时间啊，持续的时间也相对来说比较短，那接下来我们就以这三次滞胀啊，为历史的这个啊，锚点去回顾一下就是这三轮滞胀都是怎么样开始的我们觉得核心来看，其实整体就是供给的冲击是引发滞胀最核心的因素，所以这也是为什么当前其实大家比较担心美国经济是不是会陷入滞胀，其实也跟这个啊是非常相关的，确实我们现在也面临这个我们说啊，之前几轮智障开端的这样的一个触发因素就是供给冲击。 我们先回顾一下当时供给冲击的情况，那第一次的这个滞胀其实是第一次石油危机引发的，这个供给冲击当时的情况呢？是啊，1973年10月的时候，第四次中东战争爆发，那阿拉伯石油输出组织，为了抗议美国支持，以色列宣布提高石油价格。然后对美国等国家去实施了石油的禁运和减产，那这样的1个供给冲击都导致全球的啊，石油供给快速收缩减产，导致了原油缺口需求非常的大，当时有将近7%的这样的一个需求缺口，那当时的国际油价上涨也非常的幅度非常高啊。 啊，1年多时间就上涨了啊，整个接近百啊3.8倍这样的一个水平，所以说第一次的这个滞涨，我们可以看到它的开端其实就是一次非常大的这个供给冲击油价上涨的幅度是非常大的，那这一次的整体的一个情况。好我们看经济的一个表现啊，整体来说，当时的这个供给冲击直接就推高了油价。我们可以看到这个通胀也随着这个能源方面的这个压力的上升持续的上行。另一方面呢，它对企业带来了这个利润，压缩啊，投资活动趋于放缓，我们说通胀非常的高，那同时这个高通胀也在轻使这个居民的实际购买力啊，消费走弱经济增长明显承压，所以说，在这样的一个环境下，我们就看到了一个啊，不同寻常的这样的一个状态就是你的高通胀和低的增长，或者说高的失业率，它同时出现了啊，所以说，整体来看，这次的这个石油危机就是会比如说，供给冲 击就是导致滞胀的一个非常明显的一个啊，开始第二次的这个滞胀危机，其实它也是石油危机啊引发的啊，也是这样的一个供给冲击当时的情况呢？ 是1978年的伊朗政局的动荡，引发了大规模的这个罢工，随后这个石油出口基本中断，那叠加这个政权。更迭对生产的冲击，当时的原油的这个缺口啊，比较达到了3.7%比第一次石油危机，当时一开始要稍微低一点，但是其实第二次石油危机，整体来说，它是分两个阶段的后来呢。其实啊，1979年的时候，这个伊斯兰革命，然后产量其实是一度来说有一些恢复的。但当时产生了一个问题，就是这种啊，一个呃伊朗政局的一个波动，就导致整个全球对于原油安全的问题开始更加重视那市场。 对于当时这个啊，地缘政治的这种问题的外溢，包括啊，欧派克提价之后，对于后续风险的1些担忧，持续发酵，就开始进行了一些囤货。或囤库存这样的一个行为啊，到1980年的时候啊，两伊战争爆发进一步加剧了，供给冲击伊朗和伊拉克产量大幅的下滑减产导致的这个原油需求缺口达到了5%点。六啊，油价的持续攀升，强化了滞胀的一个压力，就说其实整体来说啊，20世纪70年代美他基本上大部分的时间都陷入在一个比较难受的一个滞胀的一个环境中，好，我们可以看到当时的这个啊，整体的主要的这个啊，中间的这些经济以它的1个减产的行为带来1个供给的一个冲击，那在这个供给冲击下，美国的经济也是深陷滞胀。 其实基本的一个原理跟刚刚我们讲第一次石油危机，它的引发的这个滞胀的逻辑啊，是一致的那第三次石油危机相较而言，呃，它其实也是呃第三次滞胀，其实也是石油危机引发的这个供给冲击开始的，所以我们可以看到就是现在市场对于我们说美伊冲突导致的这个啊，我们说霍姆兹海峡风所导致的这个石油供给的一个冲击，大家担心滞胀其实并不是空穴来风的，因为历史上的三次滞胀的开始都是石油危机这样的一个情况啊，第三次石油危机啊，第三次滞胀，其实它整体来看啊，持续的时间和规模，我们在前面已经讲过它的影响，其实明显要啊。 比较小，它的开始其实是90年8月2日的时候，这个啊，伊拉克军队入侵科威特海湾战争爆发，那两国的产量就骤降至零啊，产生了这样一个情况，那这个时候减产导致的全球的这个原油石油啊，原油的这个缺口达到5.5%，油价最高就涨到了9%啊啊，93这样的一个涨幅，但是这次冲击时间整体来说比较短，并且啊，除了这2个国家之外，其实其他的石油输出国整体来说在一个增产的这样的一个趋势之中，所以说它的供给冲击的影响相对来说会稍微有限一些啊，整体的啊，油价的涨幅也没有之前那么高。 但其实这也引起了一次比较小的，但是啊确实也存在的。这样的啊，一个我们说滞胀，所以总结三次历史上啊，美国发生滞胀的情况，我们会发现啊，三次的起点都是石油危机引发的，这种啊，供给冲击，无论是20世纪70年代的两次石油危机还是199理念的这个海湾的这个危机，其实它都是原油供给骤然收缩啊，导致能源价格大幅上涨，并通过成本去传导到通胀压制经济增长，所以导致了这个滞胀。 那整体来看，如果我们去联系最开始的这个啊，这个现代菲利普斯局限这个公式来看其实供给冲击就是打破了第三个分项的一个稳定，就是啊，打破了这个通胀和失业率的负相关关系，那另外1个点就是嗯，其实不只是这个供给冲击，还有一个我们会发现第第一次第二次石油危机和第三次石油危机，它的整体的这个影响的幅度和持续的时间差别非常的大，我们觉得里面有个非常大的一个影响，就是啊，通胀预期的一个关系，也就是我们在前面看到的。 现在菲利普斯曲线的那个公式中，第一个分项就是这个，我们说通胀预期的这个部分。整体来看，嗯，我们会 发现前两次这个滞胀，它的严重程度非常大，其实跟通胀预期的脱毛有非常大的关系。如果我们具体来看的话啊，可以啊，概括为这个通胀预期脱毛就是滞胀的一个放大器，那第一次滞胀的时候，其实美联储对于通胀预期管理它的一个重视程度很明显是不太充足的，那一开始在第一次智障危机之前，其实美国没有怎么经历过这种智障的环境，当时其实大家更多理解的是啊，传统菲利普斯曲线这样的一个关系就是说呃不太会去出现这个。 通胀很高啊，失业率也很高这样的一个情况，那这个情况下就是在第一次石油危机冲击之后，其实美联储的政策目标更多是在啊控制通胀和稳定增长之间。去寻求一个新的平衡，而非去优先压制通胀的一个预期。我们可以看到就是1973年末到1974年初在石油禁运冲击下啊，经济增长承压美联储一开始是放缓了这个紧缩的节奏，随后呢？随着这个通胀和啊，货币信贷扩张压力的一个上升，美联储又重新收紧政策，并持续到了1974年的啊夏末，而当时的这个啊，经济衰退风险显著加剧之后，货币政策又转向宽松，可以说它整体来说呃相继抉择的这个啊，步调是比较明确的，就是整体政策中心始终在通胀和就业之间去啊，反反复的摇摆，我们看到其实他没有能够很有效的去遏制通胀预期的上升。 第二次的这个我们说嗯，滞胀的这个经验其实就会更加典型了。其实我们之前在很多历史中可啊，历史复盘中可能都学到，就是在这个沃尔克上台之前，其实两任美联储主席，他对于整个这个啊，我们说货币政策都是一个走走停停的状态，其实跟第一次啊石油危机当时的情况非常的接近，就是呃没有意识到这个通胀预期脱毛的一