长江宏观筱谈宏观18：沃什五大工作组政策意图分析

发布时间：2026-08-25 一、AI总结内容 一、核心要点 1. 美联储成立五大工作组，核心是评估经济与重塑货币政策框架，其中数据工作组拟引入高频微观指标弥补官方数据缺陷，生产率就业工作组聚焦AI对劳动生产率、就业与通胀的影响。 2. 美联储当前经济判断从“软着陆”转向“弱复苏”，类比格林斯潘1996年时期，传统菲利普斯曲线在技术冲击下可能失效。 3. 五大工作组包含资产负债表、通胀框架、沟通、数据、生产率就业共五个方向，沟通工作组拟减少前瞻性指引、强化决策逻辑解释，通胀框架或引入更多观测指标但大概率保留PCE作为决策指标，资产负债表工作组研究缩表节奏与流动性平衡。 二、投资线索 1. 美国经济K型分化收敛至弱复苏，AI对生产率的影响需重点跟踪。2. 缩表最快2027年下半年落地，节奏或缓慢推进，需关注市场流动性对长端利率的传导。三、风险与关注 1. 美联储改革导致市场预期分歧加大，外资行对年内加息降息判断分化，CME FedWatch加息概率不确定性提升。 2. 改革或重塑货币政策框架，结构性工具使用增加但沃什对QE工具更谨慎，市场“美联储兜底”逻辑可能淡化，流动性边际收紧。 3. 缩表叠加美国发债浪潮可能加大长端利率上行压力，需警惕流动性冲击风险。 二、音频原文（转写） 嗯。本次电话会议仅服务于长江证券研究所白名单客户，未经长江证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式对外公布、复制、刊载、转载、转发、引用本次会议相关内容，否则由此造成的一切后果及法律责任由该机构或个人承担。长江证券保留追究其法律责任的权利。好的，各位投资者，大家晚上好，欢迎大家准时。 接入这个小谭宏观啊系列电话会，今天跟各位领导汇报的是我们关于卧室五大工作组的一个基本分析。呃，因为其实现在整个的美联储的货币政策框架呢，在卧室上之后，其实是呃出现了一些比较大的一个这个转变啊。其实大家现在感触最深的就是卧室这个人，包括美联储其他的官员都不怎么出来讲话了。呃，那么后续整个的改革层面的一个方向呢，其实 呃，从五大工作组层面上也能看出一些端倪出来。 而且大家呢不要低估沃什这个人改革的决心，以及他的改革对于市场可能造成的一个冲击。怎么样去理解这件事情？我们挨个来看一下啊。五大工作组啊，就是资产负债表工作组。 AI工作组包括这个通胀框架组，以及这个沟通的组，以及数据工作组。你总结来看的话，其实它核心就是做两件事。一个是评估经济，一个是重塑框架。评估经济这一块呢，主要涉及到数据用途以及生产率与就业工作处。 呃，这两个组分别做什么事啊？我们挨个看一下。数据功能组呢，可能更多是在于一些引入一些更高频、更微观的指标，来去观察整个经济层面上微观的一些这个变化，来弥补。这个宏观数据啊，就是官方的统计数据质量这个。 不加，包括这个。啊，这个指标滞后的一个问题，相当于出一个美国官方版的这个高频跟踪体系啊。这个可能是一个最后落地的一个方向。呃，当然了，其实我们从目前的整个的 呃，五大工作组的这个这个领导层来去看啊，他这个在数据工作组也是请了一个沃尔玛的前总裁去做这个领导人物。 所以相对整体来去说的话，后续如果真的是拿到更多的一些高频的指标。那其实对于我们去分析美国经济层面真实的这种变化，它 其实还是会非常有帮助的。那么生产率就业工作组呢，这一块研究的可能是主要是在于AI对于整个劳动生产率的一个影响。包括对于就业和通胀的一个影响。 因为在当下这个环境里面，其实 我们确确实实也已经看到美国经济层面上。啊，陆续的出现一些偏积极的信号。而且现在整个美国经济可能已经从之前的K型分化开始，逐渐转向了K型收敛。整个经济层面上的基本性判断，现在我们可能要逐渐的从之前的软着陆啊，转到弱复苏这样一个基本性判断里面去。 所以在这种关键的重大的技术转折点，包括对于经济的影响的时间节点上。去充分的认识到整个的通用技术发展，对于整个的经济层面上的一个深远性一个影响。那么对于未来的整个货币政策决策。具有一个深远的一个意义。 如果把这两组映联合起来映射到这个格林斯潘时代的话，是什么样一个故事呢？就是在格当时格林斯潘时代九六年。这个九月份的时候。当时整个的美国的失业率已经逼近了非加速通货膨胀率的一个阈值。 按照传统的飞利浦线去推的话，下一步就是经济过热，通胀上行。所以相对整体来去说的话。整个市场层面上，包括其他很多委员也坚持进行一个预防式加息一个动作。但实际上格林斯潘这个人呢，通过一些微观的数据啊，因为他是做咨询出身的，所以他本身有很多。 这个企业端的一些微观的终端的一些数据，通过微观数据和自己的计算，最后得出来一个结论是。当时的失业率下降。是因为劳工生产率把自然税率给压下去了。所以当时不应该进行这个加息啊，不应该进行预防式加息。 他也说服了其他委员会，没有做这样一个动作。呃，事后证明呢，他也是对的。所以从这个实际上我们可以足以看到整个的。这种重大的技术转折时间节点的情况之下。 其实对于经济的这种分析，或者是传统这种框架。可能确确实实会有所不足了。啊，所以这个是在评估经济层面上。那另外就是在于改革层面上。 那么框架改革层面上，主要涉及到 沟通过的股资产负债表工作组以及通胀框架工作组。呃，沟通工作组呢，其实研究的东西可能相对来说会比较简单一点，就是在当下这个环境里面。怎么样跟市场进行一个更好的沟通？包括其实我们去看一下卧室，现在整个人呢已经开始在践行了。 啊，核心的方向可能就是在于减少前瞻性指引，更多的去解释啊。啊，这个政策的一个这个框架，或者是政策的反应函数、决策逻辑啊，然后更多的去强调整个货币政策的一个目标。那至于会不会取消点阵图，或者说这个把开会次数减少。啊，这些都是可能这个组工作组研究的一个方向。 那另外一块的话，就是整个的资产负债表工作。这里面呢，可能研究的方向主要是在于缩表和精神稳定之间的关系。价格工具和数量工具的使用边界。以及整个资产负债表。 啊，结构和充裕准备进行框架，是不是有进一步这个优化的这个必要性啊，或者是优化的空间。这里面其实大家一直担心比较多的一个事情就是在。握实这个人会不会进行缩表啊？嗯，这个其实我们一贯的看法就是。 大概率可能任期之内呢会落地这个事情，但是 真正的落地的时间可能最起码最快也要到明年下半年了。啊，其实在当下角度来说，落地的年内落地的这种概率非常非常低。为什么这么说呢？呃，一方面其实我们从目前的整个的美国美联储去呃美联储自身的资产负债表的规模来去看的话，差不多是六点七接近六点八万亿这样一个体量。 啊，那你如果从负债单去看，里面百分之四十多是这个。准备金资产上去看的话，百分之九十九十八都是债券。里面一半是M B S，一半是中长债。缩改的基本原理就是通过监管松绑的方式来去释放一部分的商业银行准备性需求。 啊，可以把它理解为一种这个降水。然后商业银行拿这笔钱呢去买，本来应该有。美联储买的那部分的国债和MBS。啊，所以相对整体来说的话，整个市场层面上，我 按照米兰的测算。 这个中性假如之下大概能够缩减至呃缩减的规模大概是在一点六万亿。一点六万亿什么概念呢？美国去年整个全部新发的债券规模。大概是在十一万亿里面，国债的规模差不多中长国债的规模差不多四点八，接近五万亿。 所以如果要在一年之内把这部分体量全部给它砍下去的话，其实市场层面上要承接的体量差不多要三分之一了，额外再提升三分之一。所以相对整体来去说的话，整个的缩表的节奏最后落地的可能大概率也是缓慢QT的形式，而不是采取一个短期大量快速缩表这种形式。那么包括其实像米兰这么一个在政治层面不独立的一个人。去他 整个缩表时间也非常谨慎，他在论文里面明确提到缩表的准备期要长达一年甚至数年。 啊，包括沃什其实在各种公开场合也一再的表示，真正进行缩表之前会跟市场进行一个充分的沟通。包括我们去看一下目前的整个的美国市场层面上，其实你像逆回购池的使用量其实基本上是这个在零轴附近啊，所以其实目前市场上的流动性呢并不是特别的一个充裕。在这个环境之下，如果贸然的去进行缩表，你再叠加整个的AI发账浪。发债浪潮对于整个的这个国债资金的分流，导致整个长端利率有一个比较明显的上行。 这样大的背景之下，那其实对于市场的这种流动性的冲击还是会比较大的啊。所以相对来说，可能真正进行实行之前啊，最起码要等这个啊，明年的这个这个今年整个五大风组把这个事情完全的这个研究清楚，研究清楚之后，后面具体的一些这个缩表的政策的研究和规划，可能最起码还是要半年到一年的准备期，才能真正去做这个事儿。呃，再往下去看的话，就是通胀框架这个工作组啊。这里面可能研究主要是在两个方向，一个是。 对于通道框架的一个审查。比如说分析一下这个这个七月发布会议上，他们经常提的一个事儿，就是A I啊。包括整个的原油供给啊，或者是整个的关税、贸易战这些东西。对于整个经济层面的这个通胀中长期影响趋势，到底是什么样子的？ 啊，到底是这个影响到什么程度？包括其实目前的整个的这个通胀潜在的这个中水准大概是多少啊？那另外一块的话，可能会引入一些更多的通胀这个观测性的一些指标。这里面大家之前Y Y比较多的就是结尾P CE这个指标。 呃，沃什这个人呢，在上台时候前后就提到他非常喜欢这个指标。啊，给出的理由是它能够反映中长期的趋势。啊，对他说的没错，但这个指标呢存在一个致命的bug，就是它拐点非常滞后。因为他的算法是把涨的比较多的部分和跌的比较多的部分都给他砍掉了。 所以定到我们看到在20年年初的时候，传统的PC已经开始拐点向上啦，但是结尾PC一直延后到21年年初才开始往上走。所以你真的按照结尾P C E进行货币政策决策，可能在二二年三月份的时候就不应该进行加息，应该到二二年下半年进行加息。所以其他委员会大概率是不会同意这样一个动作的。因为这会导致你的整个货币政策的。 这个 操作连购 严重落后于曲线的一个变化。所以相对整体来说的话，呃，最后可能是这个引入一些更多的观测性指标，但是对于P C E的这种。啊，决策性的指标它的大概率不会进行替换啊，所以相对整体来说，我们看五大工作组对于整个市场层面上的影响。短期来说，最大的一个冲击在于大家的分析会脱毛。 因为之前大家的分析更多是基于数据，美联储官员讲话、点阵图、SCP预测，包括整个的利率预期这些东西。但现在好像除了数据，其他的都不太好使了。所以其实这也就意味着，在这种关键的货币政策转折点的时候。减没有了美联储自身的一个指引情况之下呢，市场的预期会出现比较明显的分化。 这里面其实我们从最近的两个例子上可以看到，一个是现在整个外资行层面上。对于年内到底加不加息，或者是明年、明年到底这个货币是怎么去走？其实大家的分歧非常非常大。你像年龄角度来说。 呃，美银德银小摩还是看这个年内维持利率，呃，那个年内进行加息。然后这个。高盛和大摩呢，还是看您的这个利润不变。然后这个。 花旗之前也是看利率不变的，现在呃看降息的，现在就转为利率不变了。那你第二个第二个例子就是C ME的fight watch那个加息降息概率啊。其实之前大家这个 呃，在包外时代的时候，基本上开会前一天都是百分之五六十的一个这个。呃，就是你开会前的基本上是百分之九十多的一个概率。 但是在七月发布会议开之前，我们可以看到最高的概率也是在百分之六十多。所以相对在这样的一个环境之下，这种关键的货币政策转折点的情况之下，对于整个经济基本面的研究的这个难度会大幅的提要求，会大幅的提升。因为你最终的决策。嗯，最终的分析结果和美联储最终的决策之间是否会有偏差，这样直接决定了你的这个这个研究的水平到底怎么样。 那除了这个之外，从中长期角度来去说的话，嗯，这些改革的方向层面上，包括具体一些措施层面上。可能会 重塑整个美联储现有的货币政策的一个管理的框架。啊，甚至不排除出现一些这个结构性的这个。啊，债券的一些这个这个。 啊，结构性的一些这个这个政策工具的一些可能啊，就类似于我们这种啊，因为现在全面的降息对于经济层面的或者是扩表这个事情呢，对于经济层面的这种调节性效应呢，并是并不是特别强啊，所以其实。结构性的工具可能更好的去调节整个市