2026年半年报点评：毛利率韧性凸显，机器人融资开启价值重估

2026年半年报点评：毛利率韧性凸显，机器人融资开启价值重估 2026年08月26日 证券分析师黄细里执业证书：S0600520010001021-60199793huangxl@dwzq.com.cn研究助理童明祺 执业证书：S0600125080005tongmq@dwzq.com.cn 买入（维持） ◼公告要点：小鹏集团发布2026年二季报，业绩符合公司此前指引区间。小鹏集团2026Q2实现营收197.4亿元，同比+8.0%，环比+51.5%。其中，汽车销售收入为170.5亿元，同比+1.0%，环比+55.0%；服务及其他收入达27.0亿元，同比+93.9%，环比+32.6%。净利润端，公司单季度净亏损环比收窄，2026Q2单季度净亏损13.4亿元（环比收窄4.4亿元），NON-GAAP净亏损12.4亿元（环比收窄4.5亿元）。 市场数据 收盘价(港元)43.30一年最低/最高价42.66/110.80市净率(倍)2.66港股流通市值(百万港元)67,869.81 ◼2025Q3至2026Q2，公司综合毛利率连续四个季度维持20%以上水平：盈利能力方面，2026Q2公司综合毛利率20.7%，较去年同期提升3.4个百分点；汽车毛利率为12.1%，同比-2.2pct主要系产品换代过渡，环比保持稳定；服务及其他利润率75.1%，环比+8.6pct。费用率方面，公司Q2研发费用率14.8%，同环比分别+2.7/-7.5pct；销售、行政及一般费用率12.6%，同环比分别+0.8/-1.8pct。公司二季度交付10.3万辆，同环比+0.1%/+64.8%，对应汽车单车ASP 16.5万元。 基础数据 ◼机器人融资：鹏行（小鹏机器人业务主体）签署股份购买协议，认购对价合计约9亿美元，交易前/后隐含估值50亿/63亿美元；IDG资本领投、高榕创投参投，腾讯、阿里巴巴战略投资。集团投后持股73.80%（窄口径81.97%）、全面摊薄68.41%，仍控股并表；何小鹏、顾宏地以同一估值跟投1亿美元并另购认股权证（行权价合计5亿美元），行权后合计持股升至8.75%，并签署竞业禁止承诺，管理层与机器人业务深度绑定。 每股净资产(元)14.10资产负债率(%)73.41总股本(百万股)1,916.14流通股本(百万股)1,567.43 相关研究 ◼公司产品矩阵持续扩容，物理AI进入商业化加速阶段：新车维度，G9L将于2026年9月上市，MONA L05将于2026Q4国内上市，随4款全新SUV上市公司将覆盖所有主流SUV细分市场，2026Q4月交付目标超6万辆；MONA L03预计2026Q4启动海外交付。智驾维度，VLA 2.0（6.3.0版本）将于8月底起推送，底层模型参数规模提升3.5倍并下放部分L4能力；Robotaxi已在广州完成超2,000单内部测试，目标2027年启动无安全员载客运营。人形机器人维度，Iron将于2026年底启动规模化生产，2027年正式上市，2027年下半年起月产能爬坡至数千台。 《小鹏集团-W(09868.HK)：世界模型登台AI顶会CVPR，物理AI进程加速》2026-06-12 《小鹏集团-W(09868.HK)：2026年一季报点评：Q1业绩符合预期，物理AI商业化加速》2026-05-31 ◼盈利预测与投资评级：考虑到乘用车内需整体周期，我们下调公司2026-2028年营业收入预期为774/1225/1491亿元（原值为914/1265/1546亿元），考虑到公司持续加大物理AI研发投入，我们下调2026-2028年归母净利润为-44.25/-12.79/24.33亿元（原值为-21/15/58亿元）；2028年对应PE为32倍。考虑到公司是集新能源汽车、人形机器人、智驾技术授权、Robotaxi于一体的稀缺物理AI标的，当前估值尚未充分反映子业务期权价值，维持“买入”评级。 ◼风险提示：乘用车行业价格战超预期；新车型销量爬坡不及预期；机器人商业化进度不及预期；Robotaxi商业化及自动驾驶政策推进节奏不及预期。 内容目录 1. 2026Q2业绩点评：收入创同期新高，毛利率韧性凸显.................................................................41.1.收入端：交付环比高增，服务及其他收入接近翻倍.............................................................41.2.盈利端：综合毛利率20.7%，Non-GAAP亏损环比收窄.....................................................41.3.资产负债表、现金流与Q3指引..............................................................................................52.机器人公司融资解读：估值锚定、资金独立、绑定强化..............................................................62.1.交易结构：约9亿美元对价，投后隐含估值63亿美元.......................................................62.2.投后股权：集团73.80%控股并表，管理层行权后达8.75%................................................62.3.解读：机器人业务价值显性化的起点.....................................................................................73.稀缺标的：类比特斯拉的物理AI平台，估值有待重估................................................................73.1.四位一体：整车、机器人、技术授权、Robotaxi同一底座.................................................83.2.低估值：子业务期权价值尚未充分定价.................................................................................84.盈利预测与投资评级..........................................................................................................................85.风险提示..............................................................................................................................................9 图表目录 图1：小鹏季度总交付量（辆）...........................................................................................................4图2：分业务收入（亿元）...................................................................................................................4图3：毛利率水平（%）.......................................................................................................................5图4：净亏损与Non-GAAP净亏损（亿元）.....................................................................................5图5：鹏行投后股权结构.......................................................................................................................7图6：小鹏集团对鹏行持股比例（分口径）.......................................................................................7 表1：小鹏集团2026Q2核心财务数据................................................................................................5表2：鹏行股份购买协议认购结构.......................................................................................................6 1.2026Q2业绩点评：收入创同期新高，毛利率韧性凸显 1.1.收入端：交付环比高增，服务及其他收入接近翻倍 2026Q2公司综合毛利率20.7%，同比+3.4pct、环比+0.1pct，连续站上20%：核心来自服务及其他收入占比由2025Q2的7.6%提升至13.7%，且其利润率由53.6%大幅提升至75.1%；汽车毛利率12.1%，同比-2.2pct（公告归因为产品换代过渡）、环比保持稳定。费用端，研发开支29.1亿元（同比+32.1%、环比+0.3%），销售、一般及行政开支25.0亿元（同比+15.2%、环比+32.5%，主要系向特许经营店支付的佣金及营销广告开支上升，对应下半年新车密集上市的前置投入）。 2026Q2经营亏损11.4亿元（2026Q1为18.7亿元），净亏损13.4亿元（2026Q1为17.8亿元），Non-GAAP净亏损12.4亿元、环比收窄4.5亿元。其他收入净额1.4亿元（同比-42.2%，主要系政府补贴收款下降）；与或有对价有关的衍生负债公允价值收益0.5亿元（收购滴滴智能汽车业务相关，非现金）。 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 1.2.盈利端：综合毛利率20.7%，Non-GAAP亏损环比收窄 2026Q2公司实现总收入197.4亿元，同比+8.0%、环比+51.5%；总交付量103,295辆，同比+0.1%、环比+64.8%。其中汽车销售收入170.5亿元，同比+1.0%、环比+55.0%，环比增长主要由交付量增长驱动；服务及其他收入27.0亿元，同比+93.9%、环比+32.6%，公告归因为向汽车制造商提供的技术研发服务于本季达成若干重要里程碑，以及零部件及配件销售收入增长。 月度层面，2026年7月总交付38,027辆，截至7月31日年内累计交付204,004辆。GX于7月国内交付超7,000辆，位列30万元以上中国新能源SUV细分市场前三； MONA L03上市后订单创公司车型历史纪录，Q3不可取消新订单环比增长50%至历史新高，公司已启动双班生产以加快交付爬坡。 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 1.3.资产负债表、现金流与Q3指引 截至2026年6月30日，公司在手现金404.8亿元（2026年3月31日为42