毛利率提升带动Q4业绩提速，煤化工&实业双驱加快价值重估

毛利率提升带动Q4业绩提速，煤化工&实业双驱加快价值重估 Q4业绩超预期，归母/扣非加速增长。2025年公司实现营业总收入1901亿元，同增2%；归母净利润64亿元，同增13%；扣非归母净利润61亿元，同增10%，业绩增长超预期。分季度看：Q1/Q2/Q3/Q4分别实现营业总收入447/461/456/538亿元，同比-1%/+0.4%/+4%/+4%；实现归母净利润14/17/11/22亿元，同增19%/2%/13%/19%，扣非业绩分别同比+23%/-16%/+22%/+27%。业绩增速高于收入主要受益毛利率同比明显提升（全年/Q4单季分别同比+0.6/1.2pct）。公司2025全年拟每10股派发红利2.11元（含中期），分红率20%。 买入（维持） 盈利能力持续提升，经营性现金流同比减少。2025年公司毛利率为11%，同比提升0.6pct（（Q4单季14%，同比提升1.2pct），其中工程/实业/现代服务业分别同比提升0.6/1.2/2.2pct，境内/境外分别同比提升1.0/0.7pct，毛利率改善预计主要因境外高毛利率项目执行加速及己二腈等实业项目开工率提升。期间费用率5.84%，同比微增0.05pct（（Q4单季同比-0.5pct），其中销售/管理/研发/财务费用率同比+0.02pct/+0.03pct/-0.01pct/持平。全年资产（含信用）减值损失较上年同期增加1.2亿元，投资收益较上年同期减少0.7亿元。所得税率同比提升0.9pct。归母净利率3.4%，同比提升0.3pct（（Q4单季4.1%，同比提升0.5pct）。2025年经营现金流净流入14亿元，同比少流入73亿元，主因：1）公司加快对供应商付款，导致经营性应付账款规模减少较多；2）所属财务公司资金拆借业务净现金流入同比减少。 化工主业签单增势良好，煤化工景气上行打开增量空间。2025年公司新签合同额4037亿元，同增10%；Q4单季新签1191亿元，同比高增44%。分业务看：工程承包新签合同额3890亿元，同增11%，其中核心主业化学工程新签3291亿元，同增19%；实业新签106亿元，同增27%。分区域看：2025年境内/境外分别新签2791/1245亿元，同增10%/10%，Q4单季分别同增37%/49%，均显著提速。2026年1月公司新签订单369亿，同增19%，实现开门红。能源自主可控背景下煤化工景气上行，规划项目有望加速落地，公司作为煤化工EPC龙头潜在业务资源充足。 作者 分析师何亚轩执业证书编号：S0680518030004邮箱：heyaxuan@gszq.com 分析师程龙戈执业证书编号：S0680518010003邮箱：chenglongge@gszq.com 多重因素驱动化工品价格上涨，实业板块盈利有望提升。公司旗下拥有己二腈产能20万吨/年，己内酰胺产能20万吨/年等。己内酰胺当前价格约为12600元/吨，较25年10月低点已上涨57%。公司己二腈项目已进入高负荷连续稳定生产阶段，近期英威达（中国）上调己二胺价格至26000元/吨，项目盈利有望改善。在全球地缘冲突+供需格局改善+反内卷等因素影响下，化工品价格有望持续上涨，此前公司实业项目盈利低于预期是压制估值的主要因素之一，后续随着盈利改善有望推动估值加快回升。 分析师张天祎执业证书编号：S0680525070001邮箱：zhangtianyi@gszq.com 相关研究 1、《中国化学（601117.SH）：Q3业绩加速增长，毛利率及现金流持续改善》2025-10-292、《中国化学（601117.SH）：上半年业绩稳健增长，海外业务表现亮眼》2025-08-263、《中国化学（601117.SH）：如何看中国化学己二腈项目的盈利空间？》2025-05-18 投资建议：预计公司2026-28年归母净利润分别为73/81/91亿元，同增14%/11%/11%，当前股价对应PE分别为7/7/6倍，维持（买入”评级。 风险提示：煤化工投资不及预期、化工品价格波动、海外经营风险等。 财务报表和主要财务比率 免责声明 国盛证券股份有限公司（以下简称 本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归 国盛证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为 国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 国盛证券研究所 上海地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋邮编：200120电话：021-38124100邮箱：gsresearch@gszq.com 北京地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广场东塔7层邮编：100077邮箱：gsresearch@gszq.com 南昌地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：330038传真：0791-86281485邮箱：gsresearch@gszq.com 深圳邮编：518033邮箱：gsresearch@gszq.com