煤炭上市央企，业绩韧性凸显，价值重估未来可期

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2023年08月04日 中煤能源（601898.SH） 煤炭上市央企，业绩韧性凸显，价值重估未来可期 煤炭业务：产能增长空间广阔，长协政策平滑业绩波动。截至2022年底，公司拥有控股煤炭矿井23座，核定产能1.65亿吨/年；参股矿井7座，核定产能0.32亿吨/年。控股在建矿井包括大海则、里必、苇子沟煤矿，考虑到在产矿井的陆续核增及新建矿井的投产进度，公司有望在2025年底前陆续释放3550万吨/年，此外集团承诺2028年之前注入煤炭资源（约2638万吨/年）。能源转型&能源安全背景下，供给刚性叠加长协基准价上调将使得煤价在中长期保持较高中枢，公司主产动力煤，长协政策有助于平滑公司因煤价涨跌带来的业绩波动。 煤化工业务：烯烃项目丰富产品线，一体化彰显成本优势。公司以自身煤炭资源为依托，发展煤制烯烃、尿素、甲醇、硝铵等煤化工产业，截至2022年底，控股公司合计在产聚乙烯产能60万吨/年、聚丙烯60万吨/年、尿素175万吨/年、甲醇160万吨/年、硝铵40万吨/年。此外，公司在建榆林烯烃项目二期90万吨/年聚烯烃，将进一步丰富产品线，增厚整体收益。公司依托自身煤炭资源优势，为内部化工企业提供低于市场价格煤炭和化工原料，成本优势行业领先，同时随着大海则煤矿投产，煤化工业务原料自给率将进一步上升，届时板块毛利率有望改善。 现金流持续增厚，分红率有望提升。公司作为煤炭行业央企，长期存在估值折价，市值小于净资产，ROE与PB及PE之差逐渐走阔。随着步入存量效率时代，公司经营效率、债务负担、盈利能力逐渐改善，有息负债率和资产负债率、资本开支完成额和在建工程逐年下降，现金流日益增厚。行业方面，煤炭行业资本开支减少，一方面提高了公司现金流水平，一方面反馈到行业供给端进一步支撑煤价，行业周期性减弱之下，公司将获得持续稳定的现金流，从而有能力在未来实现长期高分红。 投资建议：公司作为大型能源央企，以煤炭资源为基发展煤化工、电力、煤矿装备。未来在新矿井投产及资产注入加持下，公司煤炭业务将步入更高层次，长协政策及行业资本开支不足将稳定煤价较高中枢，公司盈利波动性下降。公司债务负担及资本开支逐年减小，现金流增厚，分红率存在较大提升空间，未来有望实现稳定的高股息收益。我们预计公司2023-2025年实现归母净利润分别为225.0亿元、254.1亿元、277.2亿元，对应PE为4.8、4.3、3.9。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：煤价大幅下跌，资产注入存在不确定性，在建矿井投产进度不及预期。 财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 239,828 220,577 231,184 238,727 244,446 增长率yoy（%） 70.1 -8.0 4.8 3.3 2.4 归母净利润（百万元） 13,739 18,241 22,504 25,413 27,720 增长率yoy（%） 132.6 32.8 23.4 12.9 9.1 EPS最新摊薄（元/股） 1.04 1.38 1.70 1.92 2.09 净资产收益率（%） 13.6 15.4 15.3 14.9 14.4 P/E（倍） 7.9 5.9 4.8 4.3 3.9 P/B（倍） 0.9 0.8 0.7 0.7 0.6 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为2023年8月3日收盘价 买入（首次） 股票信息 行业 煤炭开采 8月3日收盘价(元) 8.30 总市值(百万元) 110,046.91 总股本(百万股) 13,258.66 其中自由流通股(%) 69.03 30日日均成交量(百万股) 16.98 股价走势 作者 分析师 张津铭 执业证书编号：S0680520070001 邮箱：zhangjinming@gszq.com 相关研究 -18%-9%0%9%18%27%37%2022-082022-122023-032023-07中煤能源沪深300 2023年08月04日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 105408 123911 103650 117969 127857 营业收入 239828 220577 231184 238727 244446 现金 72925 91026 67232 85818 92723 营业成本 197232 165158 176895 181285 184076 应收票据及应收账款 7768 8747 9875 8679 9218 营业税金及附加 6435 7857 8323 8594 8800 其他应收款 3133 2590 3409 2786 3557 营业费用 818 929 925 907 856 预付账款 2291 2438 2178 2473 2212 管理费用 4462 5246 5433 5252 5011 存货 8323 9350 10593 8152 9935 研发费用 666 771 925 1074 1222 其他流动资产 10968 9760 10364 10062 10213 财务费用 3957 3728 3815 3509 3178 非流动资产 217202 216198 223534 227415 229164 资产减值损失 -3963 -8801 2000 1500 1000 长期投资 26842 29904 36846 43847 50819 其他收益 199 252 220 220 220 固定资产 109108 114960 114593 112164 108119 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 51380 48168 49111 49767 49881 投资净收益 3545 5035 4000 4000 4000 其他非流动资产 29871 23166 22984 21637 20344 资产处置收益 -14 9 0 0 0 资产总计 322610 340109 327184 345385 357021 营业利润 26008 33166 37089 40826 44523 流动负债 87940 104998 79953 84737 81292 营业外收入 237 273 250 250 250 短期借款 654 205 430 318 374 营业外支出 174 542 350 350 350 应付票据及应付账款 27264 25421 31008 26821 31898 利润总额 26071 32897 36989 40726 44423 其他流动负债 60021 79372 48515 57598 49020 所得税 6582 7519 8138 8960 9773 非流动负债 91600 70053 58797 47198 35253 净利润 19489 25378 28852 31766 34650 长期借款 74617 52484 42098 30588 18345 少数股东损益 5749 7137 6347 6353 6930 其他非流动负债 16983 17569 16699 16610 16908 归属母公司净利润 13739 18241 22504 25413 27720 负债合计 179539 175051 138750 131935 116545 EBITDA 39509 44090 45250 49222 52495 少数股东权益 28726 34294 40641 46995 53925 EPS（元/股） 1.04 1.38 1.70 1.92 2.09 股本 13259 13259 13259 13259 13259 资本公积 38661 38866 38866 38866 38866 主要财务比率 留存收益 57046 70776 90972 113208 137464 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 归属母公司股东权益 114346 130765 147793 166455 186551 成长能力 负债和股东权益 322610 340109 327184 345385 357021 营业收入（%） 70.1 -8.0 4.8 3.3 2.4 营业利润（%） 110.9 27.5 11.8 10.1 9.1 归属母公司净利润（%） 132.6 32.8 23.4 12.9 9.1 获利能力 毛利率（%） 17.8 25.1 23.5 24.1 24.7 现金流量表（百万元） 净利率（%） 5.7 8.3 9.7 10.6 11.3 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE（%） 13.6 15.4 15.3 14.9 14.4 经营活动现金流 48097 43634 30135 49722 37409 ROIC（%） 9.9 11.7 13.5 14.3 14.9 净利润 19489 25378 28852 31766 34650 偿债能力 折旧摊销 10661 10448 9055 9569 9921 资产负债率（%） 55.7 51.5 42.4 38.2 32.6 财务费用 3957 3728 3815 3509 3178 净负债比率（%） 22.1 0.4 -3.5 -17.2 -23.2 投资损失 -3545 -5035 -4000 -4000 -4000 流动比率 1.2 1.2 1.3 1.4 1.6 营运资金变动 11686 2348 -8159 9164 -6484 速动比率 1.0 1.0 1.0 1.1 1.3 其他经营现金流 5848 6768 573 -286 143 营运能力 投资活动现金流 -25382 -22046 -12391 -9451 -7670 总资产周转率 0.8 0.7 0.7 0.7 0.7 资本支出 10427 9756 874 -2499 -5289 应收账款周转率 32.0 26.7 24.8 25.7 27.3 长期投资 -257 -22 -6942 -7002 -6972 应付账款周转率 7.5 6.3 6.3 6.3 6.3 其他投资现金流 -15212 -12312 -18459 -18952 -19930 每股指标（元） 筹资活动现金流 -6687 -22687 -41539 -21685 -22834 每股收益（最新摊薄） 1.04 1.38 1.70 1.92 2.09 短期借款 -754 -449 224 -112 56 每股经营现金流（最新摊薄） 3.63 3.29 2.27 3.75 2.82 长期借款 2408 -22133 -10386 -11510 -12243 每股净资产（最新摊薄） 8.62 9.86 11.15 12.55 14.07 普通股增加 0 0 0 0 0 估值比率 资本公积增加 -1250 205 0 0 0 P/E 7.9 5.9 4.8 4.3 3.9 其他筹资现金流 -7090 -310 -31377 -10063 -10646 P/B 0.9 0.8 0.7 0.7 0.6 现金净增加额 16054 -109