天风海外科技 英伟达点评

收入利润超了预期，NV从过去“客户出钱，公司交货”的GPU供应商，进一步变成基础设施的生态的组织者，上游锁产能，帮助下游客户获得融资，延长付款期限，投资AI公司，承诺购买部分算力，并在必要时为土地、电力和数据中心租赁提供信用支持。仍然是强劲的基本面，资产负债表独一档的存在，估值也依然低，未来的投资胜负手这个时间点仍然是压制当期股价的ASIC替代和压制长期估值的AI算力的长期真实终端需求 要点： 1.FY28收入上限由供应决定，而非市场决定。FY28营收预计增长约70%，如果没有供应限制，需求可能支持接近100%的增长。这背后的数字大概是FY27/FY28 4100/7000亿美金的量级，没有供应受限，FY28年是8200亿，如果是55%的净利润率，FY28是接近4000亿的净利润 2.内存价格对毛利率的影响，传导到毛利率是FY27 Q3/Q4：74%±0.5%/71%–72%触底，FY28：72%–73%，涨价存在一个季度左右的传导时滞，已执行的涨价在FY28 Q1开始生效，提价可能只能覆盖部分成本上涨，无法完全恢复原有毛利率。 3.每GW每年收入机会：H→B→R系列是从180亿→250亿→400亿美元（1GW的投资额或许在300/500/600+），增幅分别是39%/60%，费曼那一代预计会是600+亿美元。本质是既然电力才是客户最稀缺的资源，那么客户就应该选择能在每一瓦电力上产生最多token和收入的平台。 4.经营数据：Rubin Q3占数据中心比例20%，推算下来绝对值在200亿美金，27到28年AWS额外部署200万GPU，新云装机量从去年年底的3GW到今年年底的8GW，VERACPU现已进入全面量产阶段，服务器CPU总需求约为200亿美元，并预计2028财年CPU营收将增长一倍以上 5.供应和产能承诺从1,190亿美元暴增至2,790亿美元，一个季度增加1,600亿美元。供应链是稀缺资源，大概率锁了非常多的内存，犯不起少订货的错误，宁愿承担多订货的风险 6.应收账款周转天数升至60天，部分客户可获得90天至一年的付款期限，这里NV正在用自己的营运资金帮助客户完成采购，因为大型数据中心项目的安装、交付和融资周期比单卖芯片更长。付款节奏需要和数据中心建设周期匹配 7.“开源闭源都会成功，它们都推动我们的销售”。几乎所有开源模型都运行在NVIDIA上，老黄“100%相信闭源客户会长期使用NVIDIA”。对NV来说不需要押注哪种模型胜出，只需要确保都运行在CUDA上 8.NV对于叙事上的看法：已经实现AGI，Agentic AI单项任务所需的算力可能是人类直接使用模型的15—100倍。云行业积压订单2万亿美元、五大CSP资本开支27/28年8000亿/1.3万亿美元 天风海外科技团队