兴证商贸零售专题：叮咚买菜深度分析前置仓盈利与天花板

一、AI总结内容 一、核心要点 1. 叮咚买菜2017年成立，2018年完成A+轮融资，2021年美股上市，经历三个前置仓阶段：2019-2021年大规模补贴换规模，营收从38亿增至超200亿但亏损扩大至64亿；2022-2023年效率优化、停损，营收至240亿左右、现金流首次转正；2024-2025年验证盈利，2024年营收超230亿、调整后净利润盈利，2025年调整后净利润持续盈利但增速放缓。 2. 盈利驱动：毛利率从2019年17%升至2024年30%，来自品类结构（引流品+高毛利自有/预制菜）、库存损耗降低；履约费用率摊薄，2021-2024年前置仓日均订单从771单增至超1300单（上海区域超1500单），客单价超65元，订单密度与客单价双升摊薄履约成本、提升毛利。 3. 现金流表现：2022年首次现金流转正，2024年超9亿，2025年持续增长，摆脱对融资的依赖，证明前置仓可盈利，但利润率仅1-2个点，对成本波动敏感、存在脆弱性。 4. 供应链策略：围绕蔬果（江浙沪基地直供）、自有品牌（叮咚谷雨、大满贯，重点覆盖高客单价、高忠诚度肉类）、预制菜（降损耗、减客诉）展开。 5. 区域策略：2021年前快速全国布局，2021年后转向效率优先，压缩前置仓数量，集中加密江浙沪核心区域，效率显著改善。 二、竞争与估值 1. 行业竞争：前置仓赛道竞争激烈，对手包括每日优鲜、美团小象超市、盒马等，美团流量入口优势显著，叮咚买菜体量弱于头部玩家。 2. 护城河：江浙沪高密度前置仓与履约能力、自有品牌供应链、客户资产，新进入者华东布局成本高且难全国迁移。 3. 并购与估值：2025年2月美团以50亿收购叮咚买菜，对应2025年营收243亿，市销率0.2倍、市盈率12倍，估值中性，资产偏向基建类重资产定价，非成长股逻辑。三、后续关注点 1. 美团整合叮咚买菜后的效果：包括品牌团队协同、区域协同、前置仓与美团闪电仓的分工与复用。 2. 即时零售业态在互联网大厂相关布局的进展，前置仓模式的盈利与扩张天花板。 四、风险提示 1. 前置仓业态利润率低，对履约费用、毛利率小幅波动敏感，盈利稳定性不足。2. 即时零售赛道竞争激烈，头部玩家流量优势显著，叮咚买菜整合后可能面临协同不及预期风险。 二、音频原文（转写） 大家好，欢迎参加新政设服零售每户商贸零售专题五十二。叮咚买菜深度分析，前置仓盈利的证明与天花板会议。目前所有参会者均处于静音状态。下面开始播报声明。 声明播报完毕后，主讲人可以直接开始发言。谢谢。本次电话会议仅服务于兴业证券客户会议，音频及文字记录的内容，版权为兴业证券所有，内容必须经兴业证券审核。审核后方可留存，未经允许和授权转载转发此次会议内容均属侵权，兴业证券将保留追究其法律责任的权利。 电话会议所有参会人员不得泄露内幕信息以及未公开重要信息。涉及外部嘉宾发言的，兴业证券不保障其发言内容的准确性与完整性。兴业证券不承担外部嘉宾发言内容所引起的任何损失及责任。うん。 不承担因转载转发引起的任何损失及责任。市场有风险。投资需谨慎。提醒投资者。 注意投资风险。审慎参考会议内容。好的，各位投资者上午好，我是兴业证券商贸零售组的丁修。那么今天呢，继续为各位投资者汇报一下。 那个在即时零售啊，主要呢就是在京东买菜这家公司。这个深度的一个分析。那么我们昨天呢，在 呃，前置仓这个业态中间。嗯。 对。每日优鲜，还有京东买菜。普普等。相关的一些公司。 进行了一些分析。那么我们今天呢，对于 呃，其中比较优秀的这个丁龙买菜做一个。专题的这个分析。那首先呢，就是。 我们看到就是这个公司，那么他们从 呃，那个2017年4月份在上海成立之后，那么整体来看呢，发展的这个进度呢，还是相对来说比较快一些。那么从发展的这个呃严格上来看，那么公司呢在呃18年完成了A加仑的这个融资，那么2021年完成第轮融资之后，在呃6月份呃先是在美股上市了。从商业结构上来看，那么京东买菜呢，还是以水果呃、肉禽蛋、水产这些品类呢作为核心的这个引流品，同时叠加了米面粮油、休闲食品、预制菜等等相关的一些高毛利的这个产品。 那么会员体系上面呢，也推出了呃付费的这个绿卡会员去提高复购，呃锁定部分这个高频用户。品类上面来说呢，还是以高频入口。啊，自有产品和预制菜。这样的结构为主。 毛利率呢，还是以 实现了比较显著的这个提升。那首先呢，我们看到从 呃。这个经营的这个数据上来看，我们看到这个京东。还是完整经历了前置仓的这个三个阶段。 那第一个阶段呢，就是一九到二一年。那这个阶段呢，还是 显著的。能看到是。呃。 做了大规模的补贴，烧钱以换取规模的快速增长。那么营收呢，是从三十八亿元。提升到超过两百亿元。但是呢亏损。 扩大到了六十四亿。是典型的就是说。规模持续扩大。但是呢，亏损是出不大的这个过程。 第二个阶段呢是。我们昨天提到的做了。效率的提升，呃，收入补贴。2022年到23年。 那么收入。是。提升到240亿元左右。那么调整后净利润呢，是大幅优化现金流的第一次转正。 那二三年的这个。收入呢有所回落啊，因为关闭了大量。不能盈利的这个钱学仓 那第三阶段呢，就是二四年 到二五年。呃，验印证的这个盈利。 二四年整个的 那个收入呢，是回升到了。超过两百三十亿元。那么，公募净利润呢？是 经审议。 这个水平。那2025年全年呢，也是。呃，调整后进入也是持续盈利的。但是增速有所放缓。 那么从盈利情况呃来看，一个是毛利率，还有这个。相关的一些经历。那我们看到呢，整个的那个。京东买菜的这个毛利率呢，是一九年的百分之十七，提升到了二零二四年的百分之三十左右。 进一步提升。那么这个。比较显著的这个。呃，毛利的提升。 一个呢是选入食材。第二个呢，预制菜。和自有产品第三个呢是。呃，这个数据的这个改善。 啊，对于库存的这个改善进一步提升。有损耗。显著提升，显著降低。那么第二个呢，就是。 七百七十一单。到2024年。呃，就已经超过一千三了。那么相对来说，最优质的那个上海区域。 已经突破一千五百台。那么客单价呢，也提升到。呃，超过六十五块钱。也就是订单密度和客单价的双提升。 那订单密度呢？有效的摊薄了履约成本。毛利率呢？呃，提升 呃，主要呢还是就客单价的提升，提升了这个。 嗯。整体的这个毛利数，毛利额度。那么对于 呃，整个的这个毛利率和经营率呢，也是有。进一步的这个。 提升作用。那么因此呢，我们看到从这个阶段来看，京东的这个盈利。呃，不完全是靠规模扩大。而是靠。 提升 这个前期仓的这个密度和效率。所实现的。那么还有一点呢，就是除了利润率的角度，还有就是现金流的角度。那我们看到，像之前我们在分析超市的扩张这个过程。 有起有回。前期的矿坑中间。他们的新店是需要。融资去实现。 啊，就是老店所带来的新流的。造血能力不足以支撑新店，所以那个阶段的总投资。对于重资产投入的这个业态来说呢，这个比较 类似一点。那我们看到京东买菜呢，是2022年首次现金流转正，到2024年是超过9亿。 那么。到2025年也是持续的在现金流的这个增长。那么实际上呢，就是这个呢也是现金流由负转正到二四年、二五年由负转正，并且现金流持续增长。标志公司对于融资的 嗯。 这个依赖的这个摆脱。那这个呢，是可盈利的一个直接证据。但是呢，我们也能看到就是。呃，盈利质量。 就是境遇的水平。呃，我们看到这个。水平呢，一直以来就是在。一两个点左右。 那么这一两个点呢，实际上也是证明他们。整体这个业态呢，对于 呃，成本非常敏感。利润率呢，还是有。一定的这个比较强的这个脆弱性。 毛利率或者是履约费用的小幅波动可能都会改变。嗯。单季度的这个。这个利润率的情况。 一 那么从这个供应链的这个角度。去分析。那我们看到呢，就是说。这个京东买菜呢，还是围绕着。 呃，我们刚才说到的元素制裁。自由品牌和预制菜所展开的那一方面呢，是呃云松蔬菜这边呃做了很多的这个基地的直供，尤其是在江浙沪区域呃合作了很多一些农场，呃还有一些这个合作社。自由品牌方面呢，是叮咚谷雨事业部，还有这个叮咚大满贯等等品牌，呃尤其对于肉类这块呢，做了比较强的这个覆盖，因为肉类这块呢还是。相对来说，一个客单价相对高一些。 第二个呢，是他们有一定的这个品牌忠诚度。消费者对于食品安全的这个敏感度更强啊，包括对于质量的要求也更高一些。那因此呢，更容易去培养自有产品。那预制菜方面将呃生鲜呃就加工为半成品和成品，提高附加值，同时降低损耗。 因为。嗯。整体的这个。线上的这个业务来看。 呃，损耗率相对来说还是波动比较大一些。而且呢，消费者对于 呃，这个 我们产品的可能的这个投诉。就客诉率相对来说也比较高一些。呃，因为 很重要的一点就是线上的到家业务。 消费者。失去了自己挑选的这个权利。所以说呢，对于 嗯。因为菜品这个质量。 不跟他敏感期。那因此呢，作为 预制菜啊，预制的这个产品，包装的这个产品。呃，实际上会减少这类的客诉。那么从区域策策略上我们来看。 呃，那我们前面也提过了，就之前是 二零二一年之前是快速的全国在 就布局2021年之后。转向效率优先。将这个钱，这个钱商的这个数量的大幅的在压缩。集中在江浙沪的这个核心区域进行加密。 那我们看到呢，整个的。效率呢产生了。呃，显著的这个改善。那么如果从行业的格局，包括护城河的这个角度。 去分析的话。那我们昨天也提到了，像除了 呃，之前的每日优鲜还有。记住买菜的图谱。还有美团小商超市盒马。 等等。嗯，业态呢都是在 呃，这个赛道呢，激烈的在竞争。那么整个格局上来看。呃，京东呢虽然说实现盈利了，但是呢，营收的这个体量呢，还是相较于 这个美团小象和河马。 还是相对偏弱一些。那京东的这个护城河呢，主要是在 这个几个方面，一个呢是上海和江苏区域高密度的这个前置仓。和履约能力。第二呢，就是 多年的适应供应链的这个自由品牌 第三个就是客户资产。 那么这一块呢，还是 嗯。相对来说比较明确一些。那么，尤其是第一点在江浙沪。京东的这个仓储的密度约时效。 那么新进入者呢，成本还是比较高一些，但是缺乏全国的迁移性。那么美团小象和河马这边呢，他们的 流量的入口。是显著要高于地动。因为他们都有。 一个大的。嗯。全民级的APP做了入口。那因此呢？ 呃，整个竞争呢，还是在前期还是比较焦灼一些。那后续呢？在今年二月五号。呃，美团呢是接近五十个亿，收购了京东买菜百分之百的股权。 那么完成之后，京东呢？京东呢？就是美团的。呃。 间接的这个全资附属公司 那么市销率呢？当时这个 呃，因为2025年的这个营收呢是 243亿元 有失效率零点二倍。这个呃，从市盈率的角度上来说，有十二倍。这个估值呢，还是相对来说。 呃。比较中性一些啊，比较。这个合比较合理的。那实际上呢，这个估值水平呢，也是说明。 呃，新仓的这个资产。就这块资产呢，已经是 呃，不完全是一个成长股的这个逻辑。呃，那更多的呢是偏向一个。呃，基建 和政治资产这样的一个。 呃。一个定价，这样的一个定位。那么对于 呃，美团而言来说，那核心的就是我们刚才说到京东在华东。尤其是上海区高密度的前置仓网络，还有这个生鲜供应链。 这个能力还有客户资产。那么和他们的。嗯。美团小样超市。 那么新客户。那么后续呢，就是我们看到。整合的这个效果。几点第一点呢，就是品牌和团队。 呃，第二个呢就是区域协同。然后还有呢，就是前置仓和美团既有的这个闪电仓。的这个分工 是否可以？有一些资产呢进行复用，避免重复建设。 那么我们看到的就是在这个过程之中。嗯。没有呃，就京东买菜的还是？呃，从 区域的这个加密。 所验证了这个行业的。对于 呃，密度。啊，对于效率提升的这个高要求。在前期，我们在呃超市门店的这个分析之中，其实我们可以看见。 无论是永辉还是 山姆。还是costco 在前期的这个发展过程之中。都还是。就是跟这个叮咚买菜的这个扩张。 呃，实现了非常相似的这个过程路径。早期。呃，进行全部扩张。那后来发现呢，整个的这个利润。 控制不住。那后续呢？再进行。嗯，相对的控制节