地产专题分析报告：楼市何时筑底？

今年“小阳春”结束后，楼市并未复刻去年同期加速下跌的走势，反而出现了量、价的双重改善。但6月中旬以来，随着宏观经济的转弱，楼市再度承压。一是供给侧，二手房挂牌量由此前的整体去化转向结构分化。二是需求侧，二手房成交量仍保持同比增长，但涨幅边际收窄。三是价格上，二手房挂牌价和成交价再度转弱。 事实上，过去两个月楼市数据的走弱，是宏观经济转弱、淡季效应和金融市场波动三重因素共同作用的结果。三者在6、7月集中出现，对尚且处于自然筑底阶段的房地产市场进行了一场“压力测试”。 第一个因素是宏观经济增长动能放缓。今年房价月环比跌幅显著小于去年，展现出“韧性”的一面，但其拐点仍与月度经济走势整体趋同。由于二季度并未打破经济和政策力度边际转弱的规律，房地产市场也随之调整。 第二个因素是淡季效应。进入6月成交淡季以后，随着“笋盘”在此前的成交放量基本去化，叠加天气扰动和学区交易窗口结束，成交开始向淡季中枢回归。 第三个因素是金融市场波动。金融价值本质是房价“弹性”的来源，当市场信心改善时，金融价值的修复将推动改善型住宅率先反弹；当风险偏好回落时，改善型住宅的金融价值往往被压缩，成为价格波动的主要来源。7月以来随着科技股波动加剧，深圳房价以及上海的高总价、大户型房产均再度进入小幅下跌的状态。 整体看，面对6、7月三重利空因素叠加下的“压力测试”，房地产市场表现出了“韧性”。尽管全国房价并未延续此前跌幅收窄的态势，但也并未转为急跌。 长期因素的支撑是当前楼市面对多重利空因素仍能保持“韧性”的原因。年初以来，部分因素得到进一步确认： 一是住宅总需求企稳。今年上半年，全国商品住宅销售面积同比下降12.4%，但新房销售萎缩的原因并非是需求不振，而是成交结构的加速转变。事实上全国新房和二手房住宅成交总面积的同比降幅仅1.9%，而去年同期基数并不低。预计2026年住宅总需求将保持在13.0-13.3亿平，和2025年基本持平。这意味着当前房地产市场的压力并非来自需求侧，结构性供给过剩和信心不足才是真正的症结。 二是租金止跌。将房地产类比股票，租金回报率是房子的PE，租金价格是房子的EPS。如果代表EPS的租金持续下跌，即使房子的估值已处于底部区间，其价格也可能出现超跌。反之，如果代表EPS的租金企稳，即使代表估值的租金回报率并未见底，房价也可能出现反弹。二季度以来，全国租金的走势得到进一步明确，多口径下的租金数据环比均实现转正。租金止跌的真实意义在于刚需房产的价格将得到来自基本面的有力支撑。这也意味着未来房地产市场仍将呈现出分化的表现，总需求企稳的城市刚需房产价格无忧，但改善房价格走势仍取决于对未来的预期和信心。 短期看，年内房地产市场最差的时刻即将过去。一是8月以来，二手房挂牌量再度回落，且下降速度较快。二是政策预期有所强化，7月政治局会议定调“加大逆周期调节力度”后，京沪相继出台地产优化政策，信号意义较足，“稳楼市”有望成为“务实管用的增量政策”抓手。三是止跌出现结构性扩散迹象。我们基于成交量、挂牌价、挂牌量、议价率、租金价格五个维度对25个重点城市的楼市止跌进度打分，得到的五维止跌综合评分与各城市此后2个月的成交价涨跌幅高度相关，相关系数达到了0.84。目前进入止跌区间的城市数量较5月末有所增加，东莞、沈阳、合肥、重庆、南昌、青岛等部分二线城市的综合评分出现显著回升，有望进入止跌的行列。 从挂牌价的表现看，除了沪深以外，部分城市也开始出现结构性行情。一是苏州80-380万总价的成交主力区间房产挂牌价已止跌。二是合肥、武汉的高新区房价受益于本轮“科技造富”，已出现止跌回升。三是重庆的高总价房产凭借其高租息特点率先止跌。四是广州、佛山的微型户型(<50㎡)也基本止跌。 整体看，当前房地产市场经历过6、7月的三重“压力测试”后仍保持韧性，同时总需求企稳和租金价格的止跌已得到再度确认，这意味着下半年房价较难出现急跌。房地产市场进入大周期底部后，未来宏观经济的走势将决定房价区间底部震荡的方向。随着经济逐渐探明底部，而房地产市场自身的积极因素也在积累，预计进入“金九银十”的成交旺季后，房价跌幅有望收窄，成交价止跌的城市有望增加。风险提示 宏观经济改善程度不及预期；地产企稳节奏慢于预期；新房供给瓶颈加剧。 内容目录 一、小阳春后，楼市经历了一场“压力测试”.........................................................3二、楼市长期支撑因素的再确认...................................................................9三、短期看，最差的时候已经过去................................................................15风险提示......................................................................................19 图表目录 图表1：22个重点城市二手房成交面积同比变化....................................................3图表2：5月全国二手房挂牌价月环比跌幅逆势收窄.................................................3图表3：一线城市和26个重点城市二手房挂牌量走势分化...........................................4图表4：6月以来重点城市二手房实时成交套数同比涨幅明显回落.....................................5图表5：二手房成交价和挂牌价再度转弱..........................................................5图表6：居民新增中长期贷款和杠杆率变化........................................................6图表7：今年以来全国房价环比和月度经济走势趋同................................................7图表8：重点城市成交价涨跌幅和GDP增速正相关..................................................7图表9：香港和上海的净租金回报率..............................................................8图表10：深圳各面积段二手房价格走势...........................................................9图表11：新房销量的萎缩主要来自成交结构的转变................................................10图表12：2026年全国住宅总需求基本和2025年持平...............................................10图表13：TOP10、TOP20城市住宅土地出让金占全国比重显著提高....................................11图表14：2026年上半年不同能级城市住宅土地出让情况............................................11图表15：不同能级城市二手房成交占比变化情况..................................................12图表16：新房住宅已开工未售面积已回落至2008年初的水平.......................................13图表17：不同能级城市住宅总需求同比变化......................................................14图表18：百城租金回报率已回到合理区间........................................................14图表19：全国租金价格实现止跌回升............................................................15图表20：重点城市挂牌量和挂牌价环比变化......................................................16图表21：8月重点城市二手房挂牌量环比处于过去5年同期最低水平.................................16图表22：重点城市二手房五维止跌综合评分和成交价涨跌幅高度正相关..............................17图表23：重点城市楼市止跌进度五维评分表（二手房）............................................18 一、小阳春后，楼市经历了一场“压力测试” 今年“小阳春”结束后，楼市并未复刻去年同期加速下跌的走势，反而出现了量、价的双重改善。从量的层面看，5月22个重点城市二手房成交面积同比增长16.6%，涨幅较4月的6.9%明显走阔。从价的层面看，5月全国二手房挂牌价环比降幅逆季节性改善，由4月末的-0.43%收窄至5月末的-0.31%，这意味着即使成交旺季逐渐进入尾声，卖方降价压力也没有立即上升。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：趋势动物，国金证券研究所 但6月中旬以来，随着宏观经济的转弱，楼市再度承压。 一是供给侧，二手房挂牌量由此前的整体去化转向结构分化。今年初至5月末，26个重点城市二手房挂牌量累计降幅达到2.0%。其中，5月环比下降0.1%，基本保持稳定；6、7月供给压力再度显现，月环比分别回升0.2%、0.4%。 与此同时，一线城市的二手房挂牌量仍在下降，6、7月环比分别减少1.7%和1.2%，年初至今累计降幅已达到8.4%，存量挂牌与2023年9月的水平大致相当。这意味着当前二手房市场的供给压力并非是全国层面的集中抛售，而是部分二线城市挂牌量回升和一线城市加速去库存并存。 来源：冰山指数，国金证券研究所 二是需求侧，二手房成交量仍保持同比增长，但涨幅边际收窄。6、7月22城二手房成交面积同比分别增长11.4%、10.5%，较5月16.6%的增速有所回落；更加领先的二手房实时成交套数同比增速则由5月的23%回落至6、7月的10%、9%。从供需关系看，房地产市场由此前的“需求放量、供给收缩”转向“需求热度回落、供给压力增加”的局面。 三是价格上，二手房挂牌价和成交价再度转弱。6月全国二手房挂牌价整体持平于5月，月环比均为-0.3%，但7月以来降幅再度走阔，月环比跌幅达到-0.4%。成交价则由4、5月的阶段性企稳再度转为小幅下跌，6、7月环比分别为-0.2%、-0.3%。整体看，6月以来房价止跌的迹象开始“松动”，但并未进入急跌状态，无论是成交价还是挂牌价，其跌幅均好于3月的“小阳春”。 来源：冰山指数，趋势动物，国金证券研究所 事实上，过去两个月楼市数据的走弱，是宏观经济转弱、淡季效应和金融市场波动三重因素共同作用的结果。三者在6、7月集中出现，对尚且处于自然筑底阶段的房地产市场进行了一场“压力测试”。 第一个因素是宏观经济增长动能放缓。我们在2025年10月24日的报告《房地产市场何时迎来“最后一跌”》中提到，除了受房地产市场自身因素的影响之外，宏观经济运行状态和社会预期也将影响房地产市场止跌回稳的节奏。 从今年的宏观经济运行情况看，二季度并未打破经济和政策力度边际转弱的规律，GDP同比增速仅4.3%，较一季度5.0%的增速“下台阶”。根据我们对月度GDP的估算，4-6月同比增速分别为4.1%、