地产专题分析报告：房地产市场何时迎来“最后一跌”？

当前房地产市场的现状是新房有价无量、二手房以价换量。因此，新房市场的症结在于“量”，二手房市场的症结在于“价”。如果将二手房成交纳入考量，我国新建住宅+二手住宅总成交面积从2021年的19.3亿平方米大幅下滑至2022年的15亿平方米以后，2023、2024年基本稳定在了15亿平方米左右的水平，预计2025年也将继续保持这一水平。这意味着需求侧的收缩并非当前新房市场的症结，新房成交面积的持续收缩更多源于成交结构的变化，即二手房对新房成交的加速替代。此外，新房销量的压力还源自“好房子”较快迭代带来的观望情绪，以及核心区域优质供给不足导致的延迟购买倾向。相较于新房市场，二手房市场整体的供需失衡更加明显，新增挂牌量带来的抛售压力是二手房价格持续回落的原因。但二手房挂牌增长最快的阶段已经过去，目前已进入“去库存”阶段。 判断房地产市场何时止跌回稳，关键看以下几个视角： 1）二手房成交占比，对应新房“量”的企稳。按照当前的提升速度，预计明年上半年18个样本城市的二手房成交占比有望接近或超过日本（60%-63%）的稳态区间下沿。这意味着新房的“量”有望企稳，明年新建住宅销售面积同比增速有望回到零附近。 2）租金回报率，对应二手房“价”的企稳。房价更合理的“锚”是租金回报率接近2.6%的公积金贷款利率，上下浮动区间在20BP左右，即2.4%-2.8%。全国百城租金回报率在2.37%，较合理水平还有10-20BP的距离。按照当前房价的调整速度，预计在明年二季度左右，租金回报率将初步达到合理区间。此外，与中国香港、日本东京、美国纽约、德国柏林等国际都市的净租息相比，我国的租金回报率并未明显偏低。 3）房价收入比，对应估值泡沫的消化。Numbeo对我国房价收入比的测算存在高估，如果我们按照当前二手房成交的中位数和家庭可支配收入重估房价收入比，即使是北京和上海等一线城市，房价收入比也没有超过15，整体已回归相对合理区间。 无论是从二手房成交占比、租金回报率还是房价收入比看，房地产市场距离止跌回稳并不遥远，按照当前市场调整的节奏，预计明年一、二季度有望企稳。房地产市场要实现“最后一跌”，除了受房地产市场自身因素的影响之外，宏观经济运行状态和社会预期也将影响房地产市场止跌回稳的节奏。一方面，以房地产为代表的旧动能谢幕的同时，新动能也在加速确立，新旧动能转换步伐加快。新动能的蓬勃发展将带来新一批具有购买力的群体，反哺以房地产为代表的旧动能。另一方面，明年是十五五开局之年，预计政策逆周期调控力度将加大，一季度经济实现开门红的概率不低。房地产市场能否实现止跌回稳，关键看二季度这一“超级窗口”。在宏观因素的触发下，房地产市场有望实现止跌回稳。 但房地产市场的企稳不是一蹴而就的，不同城市、不同类型的房产企稳节奏存在差异。从企稳顺序看，预计新房“量”的企稳将早于二手房“价”的企稳。对于不同类型的房产，企稳顺序预计是新好房>老破小>改善房>老现房。对于不同能级城市而言，房地产市场止跌回稳对应的租金回报率也并不相同。对于一线城市而言，考虑到我国城镇化进程尚未结束，以及未来人口向高能级城市聚集的态势仍将延续，一线城市核心区域的房子未来仍有望跑赢通胀，具备投资价值，其合理的租金回报率预计在2.0%-2.2%左右。对于二三线城市而言，在宏观因素尚未对房地产市场形成支撑的当下，能够初步实现止跌回稳的城市普遍具备两个特征：一是高租金回报率，通常在3%以上；二是租金价格止跌，同比增速在0.5%以上。 风险提示 宏观经济改善程度不及预期，地产企稳节奏慢于预期，新房供给瓶颈加剧。 一、当前房地产市场的症结 当前房地产市场的现状是新房有价无量、二手房以价换量。 年初以来，新房成交面积持续承压。1-9月商品住宅销售面积同比下降5.6%，9月同比下降11.4%，较8月9.7%降幅走阔。1-9月百强房企销售面积1.2亿平方米，同比下降20.1%。其中，9月同比-14.7%，较8月-31.3%增速改善。 新房住宅价格延续上涨态势。根据中指研究院数据，9月百城新房住宅价格同比上涨2.7%，环比增长0.1%。分城市能级看，新房价格显著分化，一二线城市和三四线城市呈现“冷暖不均”的格局。其中，9月一线和二线城市同比增速分别为4.0%和0.6%，环比增速分别为0.2%、-0.1%，三四线城市同、环比增速分别为-1.2%、-0.3%。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：中指研究院，国金证券研究所 与新房市场恰恰相反，年初以来的二手房市场始终保持量增价跌的格局。今年1-9月，18个样本城市二手房成交面积同比增长17.1%，9月同比增长29.7%，较8月3.1%增速显著改善。 与此同时，二手房价格持续承压。9月百城二手住宅价格环比回落0.7%，为连续41个月环比下跌，同比增速为-7.4%，降幅较8月略有走阔。尽管各能级城市的二手住宅价格均处于下跌区间，但二线城市的跌幅最为显著。9月一线、二线和三四线城市二手住宅价格环比分别为-0.6%、-0.9%和-0.8%，同比增速分别为-4.0%、-8.3%和-7.9%。 来源：Wind，中指研究院，国金证券研究所 来源：中指研究院，国金证券研究所 因此，当前新房市场的症结在于“量”，二手房市场的症结在于“价”。 我国新房住宅销售面积由2021年高点的15.7亿平方米回落至2024年的8.1亿平方米，预计2025年将进一步下降至7.5亿平方米。尽管新房成交面积自2022年以来持续收缩，但城镇化进程放缓、人口老龄化等因素导致房地产需求侧的萎缩并非是主要原因。如果将二手房成交纳入考量，我国新建住宅+二手住宅总成交面积从2021年的19.3亿平方米大幅下滑至2022年的15.7亿平方米以后，2023、2024年基本稳定在了15亿平方米左右的水平，预计2025年也将继续保持这一水平。 来源：Wind，国金证券研究所 事实上，2022年新建住宅+二手住宅总成交面积较2021年的大幅收缩，反映的是投机需求的衰减。如果没有投机性需求，仅有真实居住需求1的话，住房需求将是由总人口、城镇化、人均住房面积、折旧更新等因素决定的慢变量，短期内发生大幅波动的可能性不大，这也是过去三年住宅总需求能够稳定在15亿平的原因。 根据我们的测算，在2030年之前，如果不考虑投机性需求的话，新增住房需求将大致稳定在14亿平方米左右，当前可能已经达到了稳态水平。 来源：Wind，国金证券研究所 因此，需求侧的收缩并非当前新房市场的症结，新房成交面积的持续收缩更多源于成交结构的变化，即二手房对新房成交的加速替代。2021年我国二手房成交占比仅有19%，随着新房取消限价、部分房企出险以及房地产市场由成长期进入成熟期，二手房成交占比逐年提升，到2024年已达到46%，预计2025年将进一步提升至50%左右。当成交结构趋于稳定，二手房成交占比达到合理区间，新房的“量”也将止跌。 此外，新房销量的压力还源自“好房子”较快迭代带来的观望情绪，以及核心区域优质供给不足导致的延迟购买倾向。去年以来，得房率100%的“新好房”受到购房者的追捧，但随着今年各地陆续出现得房率120%、140%的项目，导致新规产品变“旧规”，反而加剧购房者观望情绪。 根据我们的测算，2025年新房住宅销售面积将保持在7.5亿平方米，新开工面积预计降至6亿平方米，竣工面积降至5亿平方米。今年以来，新房广义库存平均每月下降2000万平方米左右，目前广义库存已降至13.7亿平方米，接近2010年初的水平。随着新增需求不断消化冗余库存，市场自然企稳出清。 来源：Wind，国金证券研究所 相较于新房市场，二手房市场整体的供需失衡更加明显，新增挂牌量带来的抛售压力是二手房价格持续回落的原因。3月以来，二手房挂牌量迅速增加，随之而来的是二手房价格的加速下跌。对于二手房市场而言，空头的力量来自新增挂牌，由于价格调整相较于新房更加灵活，面对供需失衡的压力，以价换量成为必然的选择。 但二手房挂牌增长最快的阶段已经过去，二手房市场已进入“去库存”阶段。根据58安居客研究院数据，百城二手房挂牌量自7月以来出现回落，各能级城市的新增挂牌量开始下降。其中，一线、新一线、二线城市8月新增二手房挂牌量分别为8.2、6.3、2.7万套，环比减少0.2、0.1、0.1万套，三四线城市新增挂牌量为0.9万套，环比持平。这意味着当前二手房市场已进入存量博弈阶段，在经历“最后一跌”之后有望实现止跌回稳。 来源：58安居客研究院，国金证券研究所 二、判断房地产止跌回稳的几个视角 1、二手房成交占比，对应新房“量”的企稳。 2022年以来，全国新房住宅和二手房住宅成交面积整体稳定在15亿平方米左右，新房成交面积的收缩主要来自于二手房对新房的加速替代。2022-2024年全国二手房成交占比的年均增幅在8-10个百分点左右，2025年成交结构企稳的迹象初现，预计全国二手房成交占比将达到50%左右，较上年增幅收窄至4个百分点。 那么，二手房成交占比是否存在区间上限？当二手房成交占比接近这一水平时，房地产市场的成交结构将趋于稳定，这意味着二手房对新房销量的“挤出”将接近尾声，新房市场有望企稳。 首先，从国际经验看，成熟房地产市场的二手房成交占比通常存在稳定的区间，其决定因素是房子的使用寿命。使用寿命越长，二手房成交占比越高。这背后的逻辑是，超出使用年限的住房通常不会在二手房市场流通，无法形成有效供给。比如，英国的住房平均使用寿命能够达到132年，所以二手房的成交占比最高（90%）；而日本的住房平均使用寿命只有25年，其二手房的成交占比中枢最低（63%）。 中国内地的住房平均使用寿命约为30年，略高于日本，但低于中国香港的50年，因此在房地产市场进入成熟期后，中国内地二手房的成交占比理论上应该高于日本（60%-63%），低于中国香港（74%-77%）。 来源：Wind，不动产经济研究所，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 考虑到中国内地的常住人口城镇化率仅有67%，较日本(92%)和中国香港(100%)仍有较大差距，并且中国内地的低能级城市和县镇人口流入较少，二手房市场并不活跃，用全国的二手房成交占比和日本、中国香港比较可能并不合适。 因此，我们选取了包含各能级的18个样本城市，以其二手房成交占比作为判断房地产市场止跌回稳的指标之一。根据我们的测算，今年前三季度18个样本城市二手房成交占比达到57.2%，较去年同期增加5.8个百分点，9月二手房成交占比达到57.7%，较2021年10月低点增加33个百分点。 按照当前的提升速度，预计明年上半年18个样本城市的二手房成交占比有望接近或超过日本（60%-63%）的稳态区间下沿。这意味着新房的“量”有望企稳，明年新建住宅销售面积同比增速有望回到零附近。 来源：Wind，国金证券研究所 其次，随着“好房子”的入市，新房和二手房之间不再是完全竞争关系。 从近期的成交数据看，二手房正在加速“刚需化”。9月北京、上海、广州、深圳成交的二手房总价500万元以下的比例分别为78%、82%、93%、76%，除杭州以外的新一线城市的成交总价则普遍在200万元以下。 从供给结构看，新房“改善化”的态势也愈发明显。根据克而瑞数据，9月重点城市商品住宅供给中，刚需、改善、高端占比结构为30%、53%和17%，改善需求和高端需求占七成。同时，八成以上的城市的新房供给由改善需求和高端需求主导。 随着新规住宅产品力的提升，新房较二手房的吸引力增加，分流部分改善需求。这一定程度上抑制了二手房对新房的“挤出”影响，进而压制二手房成交占比的提升速度和区间上限。随着新房优质供给的释放，18个样本城市二手房成交占比的稳态水平可能低于60%-63%，这意味着新房“量”的企稳可能更早到来。 2、租金回报率，对应二手房“价”的企稳。 房子的价值主要由三部分组成：一是居住价值，约等于未来租金的折现，其决定因素是租金回报率和租金变化率；二是投资价值，在过去房地产快速发展阶段，