平安策略产业洞察系列报告 五 AI产业链再审视市场定价的分野

各投资者朋友们，大家下午好。我来给大家讲一下我们最新发的这个产业洞察系列报告的第五篇，也就是对AI产业链整个进行一个在省视和回顾。我们报告的题目是AI产业链在省市和市场定价的风。其实可以看到整个2026年上半年，全球的一个AI I行情也是演绎到了一个非常白热化的这样的一个阶段。七月以来的话，整个AI板块在全球范围内也是出现了比较剧烈的一个调整。在这个情况下，其实市场对于未来AI产业的这样的一个发展前景和它的一个大的行情，也出现了一些新的担忧和分歧。对此的话我们是回顾了过去三年全球AI I行情的一个演绎脉络，然后对整个AI产业链搭建了一个紧急跟踪的一个指标框架。并且梳理了在A股市场上比较重要的两个投资方向，一个是海外AI I链和一个是国产A链。这两个链条的一个定价差异，整个对于目前的一个AI的未来发展前景和行情进行一个更全面的一个审视。首先我们来看一下，对于过去三年全球AI行情的一个回顾。其实可以看到本轮的这样的一个AI产业，也是经历了过去三年的一个发展。目前也是逐步的处于从原来的一个技术爆发，到目前开始出现初步的商业化铺开和商业化闭环这样的一个过程的一个演进的这样的一个过程里。对于整个的一个AI产业链的一个发展来看，目前其实从下游需求的一个增长，到中游云厂商的一个CapEx扩张，到上游的这个硬件的一个景气的一个兑现。这样的一个传导链条。其实目前来看已经是有一个初步的一个打通。但是从海外的一个市场的一个定价的一个情况上来看的话，其实但目前市场对于整个云厂商的一个大规模的这样的一个CapEx投入和未来的一个商业化回报的这之间的这样一个周 期的一个匹配。那目前其实还是存在一个比较大的一个歧的那从市场的一个行情来看的话，我们总结出来的一个观点就是说，其实过去几年的这个AI I行情，它的底层驱动还是在于技术的迭代和应用的一个扩张。它其实才是行情整个的一个底层支撑。整个的过去三年也是演绎了三个大的一个阶段。首先是二三年GPT的一个出圈，当时是引爆全球，也是开启了本轮的一个AI浪潮。全球的科技公司在二三年开始是开始了大规模的大模型的兄备竞赛。在这一个阶段的话，整个的一个产业链的一个需求，它其实是由这个大模型预训练的个sc来推动的。到了25年的话，或者说是24年的Q4，当时也是OpenAI发布了自己的推理模型。但是当时的应用的一个范围还是相对来说比较有限的。一直到25年初，deep sick发布R2模型，然后正式的实现了通过算法来降低算力的成本的这样的一个情况，也是引发了全球的一个关注。在这样的一个情况下，这个LM也就是稳推理的这样的一个需求，也是有一个爆炸性的一个增长。在这个24年Q4到25年的一个全年，整个AI I产业它的一个需求其实是逐步的从原来的这个大模型的预训练，然后到这个推理端的一个scaling law进行了一个过渡。到2026年的话，其实在去年底市场也是对于这个推理的算力需求的一个增长有了一个新的一个担忧。大家也是对26年整个的一个AI I的一个底底层的一个需求，以及开X扩张有新的一些持续性的一个担忧。但是在26年我们可以看到在年初有这个呃cloud open cloud这样的一个爆火。在这个情况下的话，其实也是代表了这个agent在这个coding领域的一个商业化的一个大规模的铺开。这个也是带来了token消耗的一个指数级的一个增长，也是驱动了一个新的新一轮算力需求的一个大规模增长。然后也支撑了今年整个全球云厂商的一个AI维持一个更快速的一个增长。所以我们可以看到在过去几年的这样的一个回顾上来看的话，其实总结下来的一个经验就是说整个的一个AI产业链的一个需求和它产业的高景气的一个情况。 它其实底层的支撑还是需要看到一个比较重磅的一个技术的一个突破，或者说应用的一个铺开。 对于2026年下半年以及未来两年的这样的一个AI I的一个行情的话，我们认为整个目前全球的一个权益市场，对于A政商业的这样的一个叙事的一个定价，其实在上半年已经演绎的非常充分了。 向后看的话，可能AI新一轮的这个大波段的一个行情，还是需要更高级别的一个产业催化来凝聚更多的这样的一个未来前景的一个共识。 从这个技术变革的一个视角来看的话，其实这个还是相对来说不可预测的。 像我们去年底也是比较难于预测，今年coding agent在全球范围内的一个大规模的一个铺开。 那对于未来的话，我们认为就是至少在下半年的一个维度上，我们认为潜在可以关注的一个催化。 一方面是这个呃供应端英伟达的Robin机柜的一个量产情况。 在这个前沿技术层面的话，我们可以去关注这个大模型RSI，也就是它的自强化的这样的一个训练的一个进展。 以及这个应用层面的话，可以去关注coding以外的一些新场景的一些渗透。 包括像最近可能比较火的这个AI I制药，以及像这个世界模型物理AI这些方面可能都是会有比较大的一些想象空间和潜在的一个产业催化，可以值得关注。 我们也是对于整个的一个全球的一个。 AI的一个行情的一个不同资本市场的一个参与方式进行了一个对比。 其实可以看到个股我对于AI产业链的一个参与，也是呈现了各自不同的这样的一个特征。 美股方面的话，它主要是以云厂商和算力芯片这两个方向为主。 云厂商的话主要是以像meta微软还有谷歌这样的一些全球性的一个大型云厂商为主。 算力芯片的话主要是以英伟达以及一些存储方面的一些镁光这样的一些公司为主。 韩国方韩国股市的话，它主要高度集中在存储板块。 其实可以看到像三星海力士这两个公司就已经占据了韩国综合指数成分股的一个市值的50%以上的这样的一个份额。 对于A股来说的话，其实可以看到也是主要以AI硬件为主导，它的应用和软件部分的实实占比还是相对来说比较低的那在AI硬件的这个分布上来看的话，A股的分布也是相对来 说比较均衡。 主要是以存储算力芯片，以及光通性的这些方向，还有半导体设备材料PCB这些领域都有涉及。 港股方面的话，它主要是以云厂商和大模型为绝对的一个主导。 互联网巨头是整个港股比较重要的AI参与方。 总体上来看的话，其实可以看到各国资本市场的AI I的一个结构普遍目前还是呈现一个重重硬件和轻应用的这样的一个特征。 那也是反映当前AI产业整体上还是处于一个技术发展和基建投入期，所以整个的硬件端的受益程度是更大的，它的市值的一个比重也是更多的。 在应用变现的这样的一个情况下，在目前的全市场的一个市值结构上面，还是尚未充分的一个有一个兑现。 我们也是在第二部分对于整个AI产业链，梳理了上中下游的一个景气指标，来对未来的整个产业的一个景气情况进行一个跟踪。 我们整体上的这样在指标的一个跟踪的一个总体的一个结论说整个目前AI I的一个产业景气度目前还处于一个高位。 但是近一个月的话可以看到利多和利空信息是出现了比较多的一个交织。 无论是下游的AI I需求和大模型厂商的一个收入兑现情况，还是说中游的这个云服务厂商资本开支的一个持续性和它现金流以及信用风险的一个情况，它都受到的市场比较多的一个质疑。 同时从下游的需求兑现到中游的一个资本开支的一个持续，一直到上游的这样的一个硬件的一个需求。 我们其实可以看到在下游和中游的这个景气这个预期出现分歧的一个情况下，上游硬件价格的一个涨势也出现了一个放缓。 主要体现在核心这个算力部件的一个涨势，二阶导的一个明显的一个放缓。 这个也是导致了整个AI产业在目前这个维度上，时间维度上，市场是对它未来前景的一个发展是产生了比较大的一个分歧和担忧的那整体上事前市场目前也是缺失对未来这个好产业景气斜率的一个定价包。 因此在在这样的一个环境之下，资金可能是更倾向于去兑现收益，然后观望等待新的一个产业共识的一个凝聚。 我们首先来关注一下上游硬件。 上游硬件的话我们也是梳理了整个上游硬件的一个上下游产业链的一个分拆解。 主要的一个核心部件包括像算力芯片、存储芯片，然后光通性的一些光模块的这样的一个方向。 然后还有就是PCB版，对应的话它也是传导到上游的一些像同博电子布MLCC，还有这个光纤光缆，然后半导体设备材料这些上游的一些材料设备层。 然后下游的话主要是以这个液冷以及配套支持层，等层的话主要是以这个液冷散热电源系统，然后AI服务器，还有像数据中心这些方向，其实可以看到上半年整个的一个硬件领域是涨幅相对来说比较高的，也是明显高于中游的应厂商和下游的应用和软件。 那对于后续的话，我们未来的AI的一个方向的话，我们认为可能整个的一个产业链上中下游的估值差，可能会出现一个结构性的一个收敛。 我们来看具体的一个景气指标的话，上游硬件整体上目前的一个特征就是说涨价一跌倒，虽然还是维持正增长，但是它的斜率是有明显的放缓。 也就是说涨价的二阶倒是开始有所转负。 市场目前的话也是对于远期的这个硬件价格的二阶导转付是有比较明显的一个担忧的那未来的话这一块还是需要更大的下游的投资，中下游的投资或者说底层的需求的一个增长，来驱动上游的硬件景气的一个持续性。 同时的话就是说硬件方面的一些制造厂，它的一个扩产的一个情况，也是对于整个上游的个影响是有比较明显的负向的一个作用。 中游泳厂商的话，其实可以看到中报的一个情况，就是集美的这个五大云厂商他还是在继续增加开px但是市场对于整个的投资大投资的持续性和现金流的一个健康水平是有比较大的一个担忧。 同时的话在美债收益率持续高起的这样的一个情况下，那市场其实对美国的这个云厂商他的一个信用的一个大规模发债之后的这样的一个信用风险也是有比较明显的一个增长。那后续的话，我们认为这一块还是需要去看到更多的这个产业的一个利好的一个消息出来。 来扭转市场目前的一个相对来说偏悲观的一个定价的一个预期。 下游需求的话可以看到主要的这个量价指标就是token的消耗量和token的一个价格出现了一个背离。 其实可以看到就是近几个月近两个月的价格是出现了一个大幅度的一个下滑。 但是销量的话是处是继续维持一个比较快的一个增长。 其实量价抵消算下来的一个收入的一个情况，其实还是维持一个正增长的这样的一个状态。但是这个增速的话，在环比的一个增速其实是有放缓的一个情况出现了。那对应的话我们其实可以看到大模型厂的这个收入的一个兑现，那也是出现了一个边际放缓的一个情况。像七月pick发布的这个呃650亿的这样的一个收入的一个增长情况。其实是略低于市场各家机构的这样的一个预期的这个也是引发近期市场进一步对AI与远期商业化收入兑现担忧的这样的一个一个利空的一个消息。往后看的话，我们认为市场还是需要更多的一些产业的一个信息和数据，来去校准层的一个收入兑现的一个。对于A股的这个投资的一个情况来看的话，其实投资者还是比较关注海外链和国产链的这样的一个对比。为了更清楚的去划分这两个链条的细分的一些环节，我们试用了这个境外业务收入占比。然后并且辅以客户的一些结构来对AI I产业链的环节进行划分。可以看到我们认为在此的话我们是定义海外链以光模块和PCB板为主，他主要是境外收入占比超过50%。他的需求主要是沿着北美用厂商的一个资本开支扩张，传导到英伟达店，然后再传导到A股的供应商这样的一个传导链条。这一部分的上市公司，它主要是赚全球的算力扩张的一个钱。北美科技巨头的这个AI pe是影响海外链它的一个景气度和估值的一个关键因子。国产店的话我们是以境外收入占比小于30%为这个标准，主要是以材算力、芯片、服务器、电子部、半导体材料设备等环节为主。它的一个需求主要是源于国产替代和国内AI开X扩张。所以在这样的一个情况下，国产替代的一个技术叙事以及国内算力基建建设的一个进度，是影响国产链它的一个景气度和估值的关键因子。从盈利的一个对比上来看的话，从其实目前来看，由于海外链比较早的介入全球AI基建投资，所以它的一个盈利兑现已经持续比较多的一个季度。目前来看盈利规模和盈利能力都是相较于国产链更优的。国产链目前的盈利体量还是相对来说比较小。在不仅是因为国内的一个AI I catax还没出现，还没有像北美那样子有一个比较大的一个 显著的扩张。 这个的话主要