长江策略清策股谈：AI革命与泡沫框架下的1998科网泡沫再审视

一、AI总结内容 一、核心要点 1. 将当前AI阶段类比为1998年科网泡沫阶段，尚未达泡沫顶峰，短期中性、中长期1-2年乐观 2. 泡沫顶峰需满足三大条件：宏观融资环境宽松、产业端形成商业模式闭环、市场端出现大量无盈利公司IPO及经验不足投资者涌入 二、宏观层面类比分析 1. 美国宏观环境：当前GDP低位健康增长、失业率小幅可控，AI基建对GDP拉动快速上升，与1995-2000年美国高增长、低通胀的宏观环境差异小 2. 政策端：AI政策定调为举全国之力推动，与当年推动PC、移动互联网的政策力度相当三、产业层面对比 1. 科网泡沫时期：广告业务占GDP达1.8%，商业模式闭环已兑现；科网公司营收利润高增长 2. 当前AI：to B端降本需求（如IT技术、知识管理等）趋势确定；to C端付费用户渗透率仅个位数，大模型等收入占GDP比例不足1%，未形成稳定商业模式闭环四、市场端结构分析 1. 估值处于中高位，未达2000年泡沫化水平，过去两年市场上涨主要靠盈利贡献，估值拔升影响小 2. IPO端：当年科网约50%公司无盈利，当前AI相关IPO多带业绩上市，对二级市场泡沫催生弱；美股及国内散户未疯狂涌入，杠杆整体可控，仅韩国股市局部有泡沫五、风险与关注指标 1. 需跟踪指标：to C端新应用发布节奏、英伟达交付周期、上市公司AI付费率、美联储降息节奏、通胀数据 2. 潜在风险：若AI需求被证伪或流动性收紧，可能加速类似2000年二季度的行情回撤 二、音频原文（转写） 本次电话会议仅服务于长江证券研究所白名单客户，未经长江证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式对外公布、复制、刊载、转载、转发、引用本次会议相关内容，否则由此造成的一切后果及法律责任由该机构或个人承担。长江证券保留追究其法律责任的权利。各位投资者朋友们好，我是长江策略首席。太清，那今天晚上我们分享的一篇深度报告是AI的科技革命和泡沫分析框架。 呃，我们把AI现在阶段呢比作是一九九八年，也就是科网泡沫在省市当前的阶段。呃，因为经历了七月的市场的回调，嗯，包括啊最近啊市场的波动率上升，其实大家对AI到底泡沫啊处在哪个位置，是否已经到底产生了很大的疑虑。或者是很大的分歧。呃，我们尝试着用新能源车的行情去对比AI硬件。 我们也用了。呃，一零年到一五年的移动互联网去看。硬件切软件的个过渡。那么真正要看。 泡沫的顶峰，你有最乐观的时候呢，可能要参考。呃，科网泡沫啊。所以这一期的这种对比呢，是有一定的参 考意义的啊。呃，那么我们核心结论呢？ 是。目前的A I 啊，它没有达到啊泡沫的顶峰。最乐观的水平。更多接近的是1998年硬件端加速之后。 还在。商业闭环没有形成的时候。那么市场经历了。一九八年的亚洲金融危机的冲击 出现了比较大的回撤啊，那么跟现在呢是比较接近的。 嗯，我们所以评估。当下呢？呃，短期会比较中性。但是看长一到两年。 还是非常乐观。呃，我们这篇报告呢，最重要的是把 一些泡沫的顶峰的特征。用定性语言。包括用定量的指标。 去做进一步的刻画。那么在宏观上呢？是叙事端的，特别是融资环境宽松。作为泡沫顶峰的一个指标。 产业端。啊，是在应用场景和商业模式的闭环。它的形成。那么最乐观的场景会催生泡沫。 在市场端。啊，经验不足投资者。以及为盈利的公司大量IPO会催生二级市场的泡沫。这三种最乐观情景会让泡沫达到顶峰。 那么如果我们结合啊在一九 呃，这个九五年到两千年左右呢。呃，真正的最疯狂的时候是在一九九九九九年的年底啊。呃，我们现在更多其实处在一九九八年的这个位置。我们刚才提到了。 在一九九八年的时候，我们鼠标划这个位置。其实在三个月左右，一九九八年的七八九。三位时间呢，把过去两年的跌幅啊，涨幅都跌没了。那么跌了百分之二十多。 我们如果不看九九年、九八年之后的这一段A型的走势 其实我们身处一九九八年的三季度会。非常恐慌，也担心啊，科技革命。已经结束了。在那个时间段呢？ 嗯，很多投资者。当然肯定是。充满对未知的恐惧 但是在随后的一一年到两年左右时间呢。呃，很多的股票啊翻了几倍。 呃，那么真正的这种催化。从流动性角度，从宏观角度，是美联储进一步的。降息啊，释放流动性。呃，那么最重要的产业链逻辑。 其实广告收入作为。移动互联网商业模式的闭环 得到了验证。而这种验证让 市场更乐观的情绪。进一步的蔓延。 所以真正到了两千年年底的时候呢。呃，一九九九年底到两千年上半年的时候呢。这种乐观情绪遇到了啊，就是终端的需求的一些。反噬啊。 那么进而。使得股市出现大的这种。回撤。所以呢，我们现在。 更多的是处在九八年像。九九年、两千点过渡的阶段啊。不用过度的啊担忧。呃，那么我们重点呢？ 把当时的一些宏观场景。跟现在的宏观进行类比。把当时的产业端的格局。渗透率。 呃，包括一些啊产业端的一些数据跟当前做对比。同样的，我们把市场端的一些。微观的结构数据。呃，包括携端的数据呢。 也跟市场。现在的情况相对比啊。得出来结结论其实就是更相似于一九九八向一九九年过渡的阶段。首先，对于宏观经济的对比。 主要从G D P 就业和通胀就增长和。呃，通胀这两端呢进行类比的话，当年啊九五到两千年。通胀，美国通胀是保持稳定。那么在九九年的时候呢，通胀 快速上行。 出现了加息。那么整个经济其实是。比较好的，也就是高增速、高增长的。呃，在这个情况之下呢。 呃，进行了加戏动作。呃，然后在产业端呢是 非常非常放松的一个环境啊，包括金融监管啊，是进一步的刺激了。啊，这种产业链的扩张。特别是科技的扩张。 那么如果我们回到当前的美国的宏观的。环境的话是G D P。维持一个低位增速啊，也比较。啊，健康，那么失业率呢？ 呃，小幅增长也能接受。那么AI相关的基建投资对GDP拉动已经快速上升。所以整个过程呢。呃，宏观上其实没有太大的。 啊，这种风险啊。呃，那么对于AI的整个的政策端 定调仍然是举全国之力。去推动AI的发展。跟九十年代啊推动 移动互联网啊，推动PC。 是一样的啊。所以目前从宏观的角度呢。呃，并不能呃说明啊，现在。呃，对于科技呢有很大的不利的啊这种环境。 那第二。就产业端。产业端呢，有产业端的业绩。和商业应用端的闭环。 我们最重要在科网时候呢。收入端啊，其实是在 广告业务。广告业务作为呃一呃科网的 他的真正的商业模式，最后一公里的。话呢是至关重要的。 如果广告业务兑现的话，那就意味着科网泡沫在质疑声音当中是逐步的得到了商业模式的兑现。那么很多的质疑声音呢就会消失，那乐观情绪随着确定性增高会不断的蔓延。我们看当时的数据，广告收入占GDP当时已经占了百分之一点八啊，非常的强。如果反观现在啊，像SOPIC收入啊，包括一些云厂商收入啊，包括大模型厂的收入啊，跟 各个国家GDP相比，大概率啊连一肯定是不到的。 所以在当时的情况下啊，商业模式的兑现是非常关键的。呃，那么这些公司的利润包括营收在九八九九两千年左右是一个高增长的一个态势啊。那么反观我们现在AI呢，在to B端的一些降本的需求其实出现了，比如说IT码农CODING啊，还有知识管理的咨询，包括市场营销和服务运营。你这类的。 偏。啊，规模化同质化的一些。需求啊，趋势是比较。确定的。 所以这一块to C端的其实是已经确定了。但是我们现在正在等待的是一个to C端啊。to C端 to c端这一块呢，很多的是。呃，我们的一些消费品啊。 呃，包括各个行业跟AI进行结合这一块。其实渗透率还是。比较低啊，所以如果按照生成式A I。包括美国的企业问卷调查。 呃，to B段其实渗透率都在二十左右。呃，但是呢。个人付费用户其实都在个位数。所以整个来讲啊，AI在生活当中的占比。 特别是付费这一块。其实还是啊，没有达到一个商业模式。呃，非常强烈的闭环。所以大家还是比较有质疑啊。 在这种质疑声音当中呢。会。啊，出现一些啊，比如说对资金的一些担忧。か。 包括自由现金流的转付。包括一些资产负债率的提高。包括一些借贷行为，啊，这些行为其实都是随着大家觉得商业模式的缺乏闭环之下的担忧。如果商业模式兑现确定性高了，大家就不会担心啊这些钱的方面因素了，也不会担心杠杆了啊。 所以真正真正的核心是在于商业模式现在还没有达到1999年这么乐观的一个确定性。那第三，我们聊完宏观，聊完产业，再聊聊微观的市场的结构，包括估值、流动性。IPO和杠杆估值端呢，跟两千三、两千年相比，现在处于中高位，没有达到一个大的这种泡沫化的水平。那么盈利的贡献成为过去两年市场上涨的主要原动力。 所以估值端的拔升呢，并非占主导，那这就意味着泡沫没有这么极致。那第二，在IPO啊的视角上看呢，有百分之五十的企业在当年的客网其实是缺乏盈利的，而在过去几年当中呢。呃，我们的市场啊，其实更多的IPO是有业绩的，比如说ANTHROPIC或者是我们国内的长兴啊，都是带着业绩去上市。所以对二级市场的这种泡沫化的催生其实是比较少的啊。 那么第三就是散户资金呃，入市的话在当年是比较夸张的。那么最近两年呢，在美股也好，在国内也好，其实没有一个啊那么大的疯狂的涌入。那杠杆是可控的啊，只不过局部的在韩国股市呢，出现了一定的泡沫化。但是在全城 产业链还没有达到。 所以综合来讲呢，我们现在正处于的是一个革命和泡沫交织在一起，不断螺旋式上升的过程。每年有一个季度我们叫AI叫革命，每年在年底都叫AI叫泡沫啊，其实就是叙事端的一个兑现，让大家充满了希望。而叙事 端兑现到业绩和订单一个季度的脉冲完之后呢，大家有个空窗期，在空窗期呢，我们要担心泡沫，在这个过程当中，大家对硬件端啊。会更加的关注，那么有一一定的轮动，这是过去一年左右市场行情的。 演绎的过程。但是对于AI应用端的突破啊，没有达到这么。高的像。乐观预期。 这种天花板。啊，还没有打开。如果一旦打开的话，我们更加会类比一九九九年。而在 嗯，没有打开。 如果出现了一些啊，嗯。这个需求被政委或者是流动性收紧的情况。可能2000年二季度的这种情形可能会加速到来。所以现在我们啊观测的指标呢是to C端信用。 新应用的发布节奏。呃，包括英伟达的交付周期。上市公司的AI功能的付费率 包括美联储的降息节奏、通胀数据等等等等。这都是我们后续需要盯的指标。 呃，如果把刚才所说的这个 数据。包括一我们一开篇讲。泡沫的典型的特征。去做定量化的对比。 我们现在更像的是一九九八年的。中性情景啊。那么1999年的乐观情景还没有兑现。两千年的悲观这种情形啊。 应该是啊，这个。呃，目前呢还没有到来。所以呢。我们 综合啊，泡沫的顶峰。 意味着。宏观上还没有这么乐观。产业端商业模式还没有形成闭环的确定性。市场端还没有催生二级市场的巨大的form。 所以当前呢，其实我们更加的。呃，会。对A I长期会更加乐观一点。但是对于短期一个季度到两个季度左右啊。 对于AI硬件的在上半年就 涨价的过程当中所遇到的周期的困扰。呃，会保持清醒。啊。嗯，也就是短期清洗。 我们中长期保持乐观。呃，以上呢就是我们对于 A I啊，科技和革命的。呃，这个框架的范式的第一篇。呃，类比科网泡沫，我们觉得位置是类似于一九九八年。 而不是两千年之后的这种。泡沫的破裂。呃，以上是今天晚上啊，我们汇报的主要内容。呃，相关的材料PP T呢？ 都在我们的公众号。带清策略思考上有公布和发送。呃，大家可以多多的关注和转发。呃，那么今天晚上。 呃，我们汇报就到此结束啊。明天同一时间。啊，我们不见不散。