清策股谈 长江戴清从新能源车看AI产业大周期的下一个阶段AI革命和泡沫分析框架 二

各位投资朋友们大家好，我是长江策略首席戴青。本期我们分享关于AI葛冰和泡沫分析框架的第二篇，从新能源车到AI产业大周期的下一个阶段。这篇报告将主要聚焦在AI硬件的相关的历史的一些样本的启发。包括提取相关的一些拐点信号，结构性分化信号，就是一些节奏信号。我们用的样本主要是按照21年到23年的新能源车的行情做了一点样本的分析。把里面的有一些行情的变化，把产业端的一些信息提炼为一些股票投资的一些信号语言。这就是我们这期报告最核心的方法论。它核心的重点就是在于在新能源车的整个的过程当中，它的这个行情爆发跟这一次AI硬件的爆发是比较接近。新能源车在21年年底到22年年底出现了一个大的M那么我们把M顶归纳总结为一些顶部信号映射到这一次的AI I硬件有一部分的信号其实已经比较符合，但是特别像需求端的信号，还有就是供给端释放程度，其实跟上一次电动车不太一样。所以我们并没有说这次A件硬件行情的结束，但是有很大的分化。跟电动车不太一样的是，AI I的应用端，特别是AI I的空间比电动车要大的多得多。所以最重要的市场分歧其实来自于应用端。从这个角度理解，我们最后的结论就是硬件端北塔行情最大的行情可能在半年左右维度，可能整体的北塔比较难，更多是分化。而真正的硬件端转向应用端的行情才刚刚开始。我们接下来用重点的数据图表，包括对于复盘当中的遇到的一些信号的归纳总结，做进一步的分享。那么我们核心这篇报告想做的是用历史的复盘去给出AI的行情一些参考。那么AI的行情去做历史对比，我们上一次做了科网泡沫之前的对比，我们曾经也做过10年到15年的A股的移动互联网加的这种行情对比。得到的经验规律就是说空间还没有走完，但是节奏可能会出现一些硬件切软件的阵痛。 这一次我们针对的是硬件端，特别是中游上游做一些对比。像AI的这个需求端，非线性爆发之后，特别是tokens的翻几倍、五倍、十倍以上。那就跟当年的电动车渗透率从5到10快速增长的时候是一样的，这样一样的马上就带来了中游的收后端的确认。比如说当年的电池和现在的数据中心。那么在这种景气确认之后，就会带来上游供给端的供需错配，导致涨价。而涨价就变成了这种成长股的估值体系。未来两三年的现金流都只现在当前，但是一旦我们提到的渗透率达到一定的程度，那么行业的这种涨价预期出现了停滞，那么周期股的估值均值回归将会成为市场的关键矛盾。从这个角度理解，这都是相似点不同点，其实核心就是未来对AI的最大的争议也在这部分。AI是一个增量行业，它并非是一个新能源车替代传统原油车的一个替代行业。所以说它的空间感会更加的故事性更高，空间感更大。目前我们是以AI coding作为叙事的关键，但是未来还有没有新的一些空间的提升呢？这是大家最大的分歧。第二景气扩张度有差异。AI是可以结合到很多的行业，而且上中下游的这种产业链的分布会比较多。所以比起电动车的这种产业链的深度广度而言，会更加的更加全面。第三供给端的准入门槛。比如说像芯片，像半导体设备，包括存储未来的扩产的速度，还有高模块扩展速度等等。比起当年的电动车的矿，包括上游的正极、负极，包括一些化工品，都要扩展速度要慢，所以它的持续时间会更久。最后一个就是渗透率的挑战。因为传统的渗透率的预测是一个0到1，买了就付费，就渗透率有。但现在的AI I到底取代了多少的工作量？用AI模型和不用AI模型，或者是用多少的AI的这个金额他没办法已经评估就是渗透率这个指标了。我的工作是百分之百被替代，还是30%被替代，还是10%被替代，还是我用了就算替代。所以这种渗透率的概念其实跟历史上电动车有很大的区别。所以这四个区别点其实就是这一次乐观的投资者对未来几年AI很有强烈的这种看看多预 期的关键。 我们的想法思路是如果在半点纬度之内，叙事端不能提升，比如说右边的这些差异点不能兑现，那么我们短期半年维度到一个季度维度，我们就按照共性或者是相似点，做一些股票的一些投资的结论和节奏。 这就是我们先对比的一个基准假设和它的背景和环境。 接下来我们以电动车在当年的几个阶段复盘。 包括最终会提取21年到22年的一个M顶的各个特征，去做一些股票交易的信号提炼出来之后，映射到现在的AI I硬件，么像这张图上所展示的电动车指数，从14年到22年走过了四个阶段，政策驱动，政策加速，景气开始兑现。 而景气驱动在2021年正在逐步兑现，慢慢的进入到成熟期。 在整个过程当中，渗透率突破5%的时候，到10%是最关键的。 这个瓶颈主要体现在2020年的四季度。 这个时候渗透率一旦往5到10走，它的斜率就是需求端和渗透率的斜率会迅速的陡下滑。 这种非线性的需求端的爆发就带来了全产业链估值的提升。 这种需求先进爆发跟现在去年到今年tokens在去年翻倍，而今年的tokens是翻了五倍六倍以上。 是一模一样的异曲同工的。 那么到了第二阶段，上游的供给就严重错配，因为需求端开始斜率陡峭，而供给端是线性的。 那么就意味着这个二阶导的速度在需求端在渗透率开始放缓。 第四个就是龙头的pex资本开支对中上游的这种需求端的带动开出现二阶道的下滑，这都是需求端。 我们再看供给端，供给端分成上游、中游、下游。 他的这个供给端释放之后，或者是刚开是没办法释放，就拿走了很多利润交给了上游的一些企。上游企一度毛利率能达到60%到80%左右。那么蓝色这根线我们可以看到挤压了部分的中下游的一些利润，导致当时记得很清楚，下游汽车厂商说消费者扛不住，那么利润一部分被电池拿走了。电池厂商说是上游的这个矿的企业拿走一部分利润，而矿的企业说海外的矿也在涨价。所以从这个角度理解，全产业链其实部分的利润被上游拿走之后，就出现了一些估值端的担忧，这种估值担忧其实就是来自于涨价导致的需求端的担忧。那么一旦需求端担忧之后，全产业链的估值将受到影响，那么格局在这个时候开始被大家所担心。一旦担心需求价格上涨的反噬，那成长股的估值体系或者是折折合了未来几年的现金流的这种折现，这种估值体系将会切向周期股的价值回归。从这个角度理解，我们当下就是在存储涨价，涨到整个数据中心，它的价值量快速提升几十个percent之后，其实也开始讨论这个事情了，也就是六月下旬到7月份。所以第一个顶部信号是这些从工序两端。那么我们重点可以看一下，在2021年四季度之后出现一个回调。那么在2022年的上半年出现一个斜率比较陡峭的反弹。那么这种反弹V型的反弹是超跌反弹还是有基本面支持的呢？我们回顾一下，当时我们刚才所提到这些都是困扰。那么回调是有催化的。这个催化第一个月2022年的1 2月是美国的CPI和美债利率进行扰动。2 3月是额乌冲突，油价涨到120以上，有流动性的影响，也还有加地缘影响。第三在3 4月到5月份，上海的这种卫生事件，导致了整个真实的汽车的销量肯定被抑制了，而且有一些生产基地受影响。那么从六月、七月、八月、九月这几个月份我们可以看到有一个V型的向上，这个向上的一部分是疫情的修复。第二就是国内的新新能新能源车的下乡活动，有政策去支持刺激。第三就是海外因为油价太高了，需要更大的一些新能源，特别是储能，需外需爆发了。所以这三点其实构成了V型超跌反弹到前期高点附近的这个行情。我们如果把它提炼下，其实核心是产业需求端，还让大家觉得很旺盛，这是最关键。 那么到了第四阶段，也就是23年到24年了，整个汽车销量的增速其实已经到达一个新的阶段，就是增速同比增速到达一个相对合理的增速，跟过去两年比肯定是放缓了。 第二上游很多的中上游的材料开始出现了很大的这种供给端的预期的释放。 特别是碳酸锂，碳酸锂的供给端释放。 我们看22年的时候，它的kpex上游开pex增速开始往上走，到二三年达到顶峰。 那么碳酸锂的价格在22年达到顶峰，第一个顶是在21年的四季度，第二个顶在22年的四季度，创新高了。 那么我们看就是商品价格是领先于供给释放是半年左右，一个季度的半年。 那么它的这个股票股票定价要更加体前，股票是领先于碳酸锂价格，大概一两季度。 那么在第一个顶红色这根线，左边第一个顶我们鼠标划的地方，到第二个顶中间我们可看一下碳酸锂价格是涨了三倍的，也就是说价格涨三倍，股价才刚刚回到前期高点上访。 这就是意味着在21年四季度的时候，资本市场、股票市场它的预期的定价大概率是领先这个期货价格或者现货价格，一年半年到一年左右，甚至是计价了大概一年以上的这种价格的预期。 所以即使价格上涨，在中间股票不涨，然后股票创新创新高的过程是碳酸锂价格涨了三倍，所以从这个角度理解，一旦成长股特别是制造业和周期股，它按照周期股的方式定价的时候，股价就很难给之前那么高的估值水平了。 所以这就是我们复盘的这四个阶段。 如果提炼出来，就是在渗透率突破5%往十走的时候，那么整个行情是开始给估值给盈利突10%的时候，往20走的时候，这个时候上游的供需的错配是最严重的，所以材料涨价，那么这个行情是最有弹性的。 一旦渗透率达到20到30，斜率开始平缓化。 这个时候很多问题来了，资本开始增速放缓，汽车增速放缓，上游的涨价开始导致全产业链利润分配不均匀左右。 这个时候出现第一个顶，这个时候还没有确认说需求不行。 到了第二个顶的时候，需求增速放缓确认了，供给端还要释放出来，那么真正的顶，趋势性的顶就开始形成了。 这个就是我们提到的这四轮行情的总结性的一个规律。 其中有最重要的几个信号，就刚才提到了供给端上游涨价出了一定这种困扰。 需求端资本开始增速二阶道，销量增速二阶道等等是我们看到的关键。 那么我们带着这个副盘的结论和结果和规律，和M顶的这种信号和特征提炼完之后，我们开始映射到本轮的AI基建行情。那么AI在去年资本开支增速开始加速，这个是大家感受到的。在这个过程当中，去年的tokens作为需求端的代理变量是翻倍，今年是翻了五倍甚至更多。那么在翻倍的时候，其实渗透率是在突破，那么涨的是数据中心，包括像这个光模块，包括一些上游材料。那么在今年的时候，供需的缺口一旦快速放大和打开，那么涨价就会变得疯狂。跟当年的碳酸锂价格是比较类似的。我们如果用周期的定位去定位这一轮AI I的话。比如说我们采用了美国的AI采用率，就是企业端的这种AI渗透率。在去年的年底其实从5突破到10%，今年是往二十走。对应的话是五突破的时候的中游确认收入涨的比较多，到今年的时候，是上游材料就开始涨的比较多。这跟当年的从中油电池到上游的这种锂矿上涨的是几乎是一模一样的，那么走到了现在的下半年，那么几项指标需要警惕。我们刚才提炼的指标有几项，其中有两项已经开始有见底信号。比如说下游的龙头的资本开支增速开始放缓，比如说上游的涨价导致全产业链利润分配不均匀。大家感觉担心，这头比较符合还没有出现的是上游的这种扩张速度，还没有见到说快速能够扩出来，比当年是要更加的慢一点，那么需求端透性增速也没有出现大幅的放缓，同样的AI新的叙事，它的空间感会比电动车要大得多。这一块大家有充满了很强的这种期待感和信仰。最后一个就是政策的红利还没有结束，中美都在积极的投入，所以整个的信号有两项已经释放出来，但是更多的其实还没有。所以从这个角度理解，我们看一下具体数据，tokens它的增速没有显著的放缓，那么提醒大家需要关注的就是像渗透率，像资本开支增速，像这个上游的涨价，都已经开始释放一些顶部信号。所以我们预计第一个顶其实已经到了，但是第二个M顶还是说创新高。到底是M顶还是创新高呢？我们核心需要关注的就是AI的叙事能不能回来。 如果能叙事回来，我们认为是能够创新高。 如果没有短期比如一个季度半年叙事端没有出现，那么我们更多的倾向是M顶的这种修复这种修复的催化。 一方面就是一些消token的增速，包括消费量，包括它的金额包括一些云厂商的云大模型厂商的A2是在加速的从这个角度理解，整个的需求端仍然在往上走，所以会给予大家做M顶做修复的一个关键的催化。 除了这个之外，还有美元下降，包括美债利率回落等等，会助推一波科技的修复。 所以这是目前我们理解的到底是M到底是创新高的关键。 那么如果从短期一个季度到半年左右，我们必须得直面明后年的真实的资本开支，特别是扣